„Co bývalo kacířstvím, uznává se dnes za pravověrnost,“ poznamenal John Maynard Keynes v roce 1944 poté, co pomohl přesvědčit světové lídry, aby nově ustavený Mezinárodní měnový fond umožňoval zachovat regulaci mezinárodních finančních toků jako podstatné právo členských států. V 70. letech však MMF a západní mocnosti začaly s demontáží teorie i praxe regulace globálních kapitálových toků. V 90. letech zašel MMF tak daleko, že se pokusil změnit svou ustavující Dohodu na mandát k deregulaci přeshraničních financí.
Nedávno MMF s velkou slávou přijal nový „institucionální náhled“, který údajně podporuje opětovnou regulaci globálního finančnictví. Konečným cílem, k němuž MMF pevně lne, zůstává finanční liberalizace, ale připouští teď, že ve srovnání s argumentací, na níž stojí volný obchod, se volný tok kapitálu opírá o mnohem chatrnější intelektuální základy.
Konkrétně teď MMF uznává, že liberalizace kapitálových účtů vyžaduje, aby země dosáhly určité úrovně v oblasti finančních a správních institucí, a že řada rozvíjejících se trhů a rozvojových zemí k ní zatím nedospěla. Ještě podstatnější je, že MMF akceptuje, že přeshraniční finanční toky mají vedle přínosů i rizika, zejména prudké přílivové vlny následované jejich náhlým ukončením, což může způsobovat značnou ekonomickou nestabilitu.
Prodralo se mezi novinové titulky, že MMF teď věří, že jednotlivé země by dokonce mohly využívat regulaci kapitálu, přejmenovanou na „opatření upravující kapitálové toky“, bude-li doprovázena měnovými a fiskálními opatřeními, kumulací devizových rezerv a makroprudenční finanční regulací. Ani za takových okolností by úpravy kapitálových toků zpravidla neměly diskriminovat na základě měny.
Jde ale MMF ve své revizi názoru na finanční globalizaci dostatečně daleko? Nezávislá hodnotící komise MMF tento měsíc zveřejnila posudek politiky MMF vůči kumulaci rezerv, z něhož plyne, že v organizaci stále převládá paušalizující přístup k hromadění rezerv. Během první dekády současného století řada tvůrců politik na rozvíjejících se trzích pokládala kumulaci devizových rezerv za pojistku své země proti kurzovní volatilitě a ztrátě exportní konkurenceschopnosti. MMF však značnou část viny za globální finanční nestabilitu přičetl na vrub právě této politice.
Není divu, že tvůrci politik na rozvíjejících se trzích, vzhledem k desítkám let zkušenosti s přínosným i ničivým řízením kapitálových toků, sledují „korekci názoru“ MMF u těchto otázek velmi bedlivě. V letech 2009 až 2011, kdy vyspělé ekonomiky uskutečňovaly politiku téměř nulových úrokových sazeb a kvantitativního uvolňování, investoři hladoví po výnosech zaplavili penězi země, jako je Jižní Korea a Brazílie, čímž vyvolali zhodnocování tamních měn a nafukování bublin aktiv. Když v červenci 2011 následovala panika kolem eurozóny, přílivy ustaly a prchaly do „bezpečí“ Spojených států, Švýcarska a dalších zemí.
Na rozdíl od minulosti však rozvíjející se a rozvojové země předešly nejhoršímu, a to právě proto, že se naučily kumulovat zahraniční rezervy, regulovat přeshraniční kapitálové toky a uvolňovat tato opatření s cílem znemožňovat nebo zmírňovat náhlé výpadky. Přesto MMF, navzdory hojným akademickým důkazům a zkušenostem zemí, které svědčí o opaku, tvrdohlavě lpí na myšlence, že nakonec má dojít k liberalizaci kapitálových účtů.
Badatelé Arvind Subramanian, Olivier Jeanne a John Williamson v nové studii, která provedla rešerši a aktualizaci ekonomické literatury, dospěli k závěru, že „mezinárodní společenství by u aktiv nemělo usilovat o zcela volný trh, a to ani v dlouhodobém výhledu, protože… volný pohyb kapitálu je podle všeho pro dlouhodobý růst málo přínosný“.
Doporučení MMF využívat prostředků regulace kapitálu pouze po vyčerpání možností korekce úrokových sazeb, kumulace rezerv a prudenční regulace se tudíž rozchází s praxí v branži. Ostatně nedávné práce v ekonomické teorii dokládají, že kapitálová regulace skutečně může být optimální politickou volbou. Například nová ekonomie blahobytu a regulace kapitálu pohlíží na nestabilní kapitálové toky jako na negativní externality cílových zemí, což znamená, že regulace přeshraničních toků nabízí optimální nástroje k řešení chyb trhu, zlepšení jeho funkčnosti a posílení růstu, nikoli naopak.
Vždyť i vlastní výzkum MMF ukazuje, že země, které zavedly regulaci kapitálu v prvé řadě, případně současně s řadou dalších makroprudenčních opatření, patřily během globální finanční krize k nejodolnějším. V mnoha případech tato regulace nebyla ani tržně založená, ani přechodná.
MMF také plně neuznává, že kapitálové toky by se měly regulovat na „obou koncích“ nebo že by alespoň regulace ve vyspělých zemích neměla situaci zhoršovat. Výzkum MMF z posledních let načrtl okolnosti, za nichž by se průmyslové země také měly účastnit regulace globálních kapitálových toků. Tento nový pohled ale zároveň zdůrazňuje důležitou překážku: obchodní a investiční úmluvy mnoha vyspělých zemí regulaci přeshraničního finančnictví zakazují.
Dobrou zprávou je, že stále platí článek VI ustavující Dohody o MMF: „Členské státy smějí uskutečňovat taková opatření, která jsou nezbytná k regulaci mezinárodních kapitálových pohybů.“ MMF dělá kroky správným směrem, ale v čele budou muset nadále zůstat rozvíjející se trhy. Prokázaly, že jsou nejlepšími soudci svých vlastních ekonomických potřeb a priorit; při zvažování nového postoje MMF k finanční globalizaci by se měly nadále řídit svou vlastní hlavou.
Kevin P. Gallagher je profesorem na Bostonské univerzitě a spolupředsedou tamní pracovní skupiny zaměřené na regulaci globálních kapitálových toků v zájmu rozvoje.
Copyright: Project Syndicate, 2012.