V posledních týdnech rezonuje v oblasti měnové politiky téma záporných úrokových sazeb. Některé menší evropské centrální banky v Evropě již k danému kroku přikročily. Mnohem zásadnější by však bylo, kdyby k danému kroku přikročila některá z větších, globálně klíčových centrálních bank, nejaktuálněji zřejmě ECB.
Proč záporné sazby nepomohou?
Protože měnová stimulace již nefunguje. Ne, nedostali jsme se do Keynesovy pasti likvidity. Centrální banky nás dostaly do bodu neelastických křivek, a nebo možná Lucasovými slovy „racionálních očekávání měnových stimulací“ a bez ohledu na dodané množství nových peněz jsou efekty oznamovaných dalších kvantitativních, či kvalitativních uvolnění velmi krátkodobé. Třeba poslední příklad Bank of Japan, na jejíž krok equity i fixed-income trhy reagovaly jen dva dny. S kolegou Braněm Sotákem tuto situaci v poslední době velmi často probíráme na setkání s klienty a tohoto tématu jsme se krátce dotkli i při jednom z webinářů (ZDE)
Stimulovat v době nadměrného dluhu, státního i korporátního, ekonomiku dalším krokem k zvýšení zadlužení, je, abych si vypůjčil slova F. A. Hayeka (nositele „Nobelovy ceny za ekonomii“, ne shodou okolností za „Vztah měnových a ekonomických fluktuací“), „jako léčit nemoc stejnými prostředky, kterými byla způsobena.“
Evropa i celý svět má aktuálně problémy s dluhem a o to více se špatným dluhem. Pro čtenářovu představu, v době, kdy jsme poprvé diskutovali problémy jižního křídla Evropské měnové unie, v roce 2010, měly banky v Itálii v průměru okolo 5 % „non-performing loans“. Dnes je tento údaj na trojnásobku, na 15 %. (více ZDE)
Ve Spojených státech se korporátní dluh od konce „Velké recese“ zdvojnásobil a i přes rekordně nízké úrokové sazby rostou i náklady společností na obsluhu tohoto dluhu, včetně jejich globálního podílu na HDP. Důvodem pro nárůst objemu úrokových nákladů je to, že se jedná velmi často o „junk debt“, který byl vždy úročen mnohem vyššími sazbami. Dnes však díky vysoké poptávce po alespoň nějakém výnosu i tyto, jinak velmi rizikové dluhopisy, mají výnosové míry jako státní dluhopis USA před rokem 2007.
Měnová politika s QE uškodila a uškodí znovu
Nerovnovážně nízké úrokové sazby způsobily již mnoho ekonomických problémů jednotlivým firmám, a to kvůli chybné ekonomické alokaci zdrojů. Tím asi nejvíce patrným problémem jsou již dlouhou dobu velmi nízké ceny komodit a nejaktuálněji ropy. Nízké úrokové sazby způsobily chybnou alokaci zdrojů a přeinvestování v kapitálově náročných odvětvích. Mezi ta patří vedle nemovitostního sektoru zejména těžba nerostných surovin. Břidlicový boom, který nám dopomohl k tomu, abychom tankovali levnější benzin, byl velmi kapitálově náročným podnikem. Poměry cizího a vlastního kapitálu se pohybují někde okolo 80 ku 20 procentům. Nadprodukce, která byla výsledkem takovýchto chybných investic, srazila cenu produkované ropy a tím přispěla k horší finanční situaci těžařů z břidlic.
Celkový objem úvěrů poskytnutých energetickému sektoru v USA je téměř 1.000 mld. USD. I Buffetova oblíbená a bezpečná (ZDE) má více než 17mld. USD pohledávek za ropnými společnostmi.
Vedle toho ale vyčlenila pouhých 1,2 mld. USD rezerv na nesplácené úvěry. Pokud by došlo k naplnění scénáře agentury S&P a skutečně by bylo 50 % všech emitentů v ohrožení defaultu, (ZDE) přišla by banka o celý zisk za dvě kalendářní čtvrtletí. Nejsou to nikterak zázračné podíly na celkových bilancích, obvykle se jedná o 2-7 % celkově poskytnutých úvěrů. Musíme si ale uvědomit, že podobným způsobem byly zvýšeny dluhy plošně a ne jen díky těžařům ropy. Množství nových aut nakoupených na úvěr se dostalo na trojnásobek a úrokové sazby okolo nuly pomáhají i realitnímu sektoru valuačně dohánět předkrizové období. Žel bohu pro nemovitosti a jejich vlastníky ani přes nárůst v roce 2015, nájmy stejné úrovně nedosahují.
Další negativní vlivy záporných úrokových sazeb
Pokud je, jak bylo naznačeno výše, v ekonomice velká zadluženost, není ideální ustanovit zápornou úrokovou sazbu, aby byly ještě více podpořeny spotřebitelské úvěry či chybné investice. Rovněž by negativní úrokové sazby vedly k nákupům více rizikových aktiv a dalšímu vytěsňování bezpečných aktiv z bilancí finančních institucí, které z principu svého podnikání tyto instrumenty drží. Jedná se zejména o pojišťovny a penzijní společnosti, které by byly tímto krokem destabilizovány.
Budou-li negativní úrokové sazby zavedeny a nemyslím tím teď, že sazby budou -0,25 % po krátkou omezenou dobu, může nastat to, čeho se sami zastánci jejich implementace prvořadně bojí a to je hromadění hotovosti. V určitých případech to dokonce může zesílit či podnítit runy na banky a destabilizovat finanční systém. Nemluvě o dopadu na peněžní trhy a transmisní kanály měnové politiky. Zajímavé čtení o implementaci od BIS je ZDE.
Negativní úrokové sazby by pomohly zejména zadluženým vládám. Za prvé, politici již několik let nejsou kvůli expanzivní měnové politice tlačeni k rozpočtové odpovědnosti. Velmi rádi využívají toho, že si půjčují za minimální sazby. Je zde ale mnohem zajímavější aspekt. Pokud by centrální banka ustanovila zápornou úrokovou sazbu, při repooperacích s obchodními bankami by od nich kupovala dluhopisy například za 100 a následně by je za 99 prodávala zpět. Bankám by to sice pomohlo k dosažení zisků, ale v centrální bance by došlo ke kumulování ztráty, která by musela být jednoho dne uhrazena snížením kupní síly peněz. Inflací, devalvací či měnovou reformou. Došlo by tak v podstatě k velmi podobnému jevu, jakému se většina států snaží zabránit tím, že centrální banky ustanovuje jako nezávislé na vládě. Došlo by k monetizaci státního dluhu...