Pro Českou národní banku (ČNB) je podle Tomáše Holuba, ředitele měnové sekce ČNB, dlouhodobě „normální“ úroková sazba PRIBOR ve výši 3 %. „Z toho 2 procentní body jsou náš inflační cíl a 1 procentní bod předpokládaná výše rovnovážné reálné sazby,“ řekl Tomáš Holub. Podle něj je ale otázkou, zda ta rovnovážná reálná sazba není po světové krizi níže, to ovšem ukáže až budoucí vývoj.
Patria Online: Česká ekonomika rostla v loňském roce mimořádně rychle, pro rok letošní počítá prognóza ČNB se zvolněním tempa růstu. Jakými hlavními faktory bude tento trend ovlivněn?
V loňském roce byla ekonomika výrazně podpořena dočerpáváním evropských fondů z předchozího programového období, byť to bylo v závěru roku nejspíš méně, než jsme čekali. Letos naopak vládní investice viditelně poklesnou, protože náběh nového programového období bude pozvolný. Dalším silným prorůstovým faktorem byl v roce 2015 propad světových cen ropy, jehož příspěvek k růstu HDP odhadujeme přinejmenším na jeden procentní bod. V roce 2016 již tento faktor bude působit méně intenzivně. Také nelze očekávat zopakování loňské cyklické obnovy zásob podniků. Celkově tak očekáváme pro letošní rok zvolnění růstu na 2,7 %.
Patria Online: Finanční trhy jsou do značné míry v zajetí rozličných hrozeb pro globální růst. Vidíte i nějaká pozitivní rizika, která by se mohla promítnout i v naší ekonomice?
Je pravda, že rizika pro růst směrem dolů se v poslední době hledají snáz než rizika směrem nahoru. I ta se ale najít dají. Zaprvé je možné, že fiskální politika bude v předvolebním období uvolněnější, než s čím počítá naše prognóza. Za druhé se nám zdá, že jsme na začátku loňského roku možná trochu podcenili pozitivní dopad poklesu cen ropy na vývoj českého HDP, a to samé se může v menší míře opakovat i letos. A konečně příjemně překvapil lednový růst německého průmyslu, což je i pro nás pozitivní signál.
Patria Online: Trhy v posledních měsících rezonuje téma obav o zdraví čínské ekonomiky a případnou nákazu v globálním měřítku. Jak vnímáte přetrvávající, někdy možná až přehnaný strach o čínské hospodářství vnímáte?
V naší poslední Zprávě o inflaci jsme odhadli, že když čínská ekonomika zpomalí trvale o jeden procentní bod, eurozóna zpomalí zhruba o pětinu procentního bodu a náš region zhruba o čtvrtinu procentního bodu. Není to tedy žádné drama, pokud v Číně nedojde ke skutečně tvrdému přistání, ale viditelný dopad to mít může. Česká ekonomika by přitom nebyla ovlivněna ani tak prostřednictvím přímých obchodních vazeb s Čínou, ale hlavně nepřímo jako součást německého výrobního řetězce.
Patria Online: ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2017. Bankovní rada vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v první polovině roku 2017. Splnila dosavadní efektivita tohoto nástroje v souvislosti s dosažením inflačního cíle očekávaní ČNB?
Je evidentní, že k dosažení inflačního cíle dojde podstatně později, než ČNB očekávala, když toto opatření přijímala. Původně jsme očekávali, že již v roce 2015 budeme v horní polovině tolerančního pásma cíle. Nakonec byla loňská míra inflace nejnižší od roku 2003 a podle naší prognózy se na 2% cíl dostaneme až v první polovině roku 2017. Nicméně je třeba vnímat, že se tak děje v prostředí setrvale klesajících výrobních cen v eurozóně a výrazného propadu světových cen ropy, s čímž nikdo koncem roku 2013 nepočítal. Nebýt kurzového závazku ČNB, prakticky jistě bychom se v těchto podmínkách již dva roky nacházeli v deflaci, a od plnění našeho cíle bychom tedy byli ještě o mnoho dál. Kurzový závazek takovýto vývoj odvrátil, a tím potvrdil svou efektivitu. Ta je rovněž vidět při pohledu na jádrovou inflaci, která se loni pohybovala nad 1 %, mimo jiné i díky tomu, že oslabený kurz nadále podporuje růst domácí ekonomiky a na něj navazující oživení na trhu práce.
Patria Online: Vnější prostředí hlavně vlivem nízkých cen ropy centrálním bankám k dosažení inflačních cílů příliš nepomáhá. Pokud budou i nadále přetrvávat deflační tlaky a ČNB se nepřiblíží vytyčenému inflačnímu cíli, jste připraveni výrazně prodloužit kurzový závazek na koruně?
Obecně musíme být připraveni dále uvolnit měnovou politiku, pokud to bude z pohledu střednědobého plnění inflačního cíle potřeba. Prodloužení kurzového závazku je přitom jednou z variant, jak to udělat. Nikdy jsme se však nevzdali ani možnosti posunout kurzový závazek na slabší hladinu. Bankovní rada v loňském roce opakovaně komunikovala, že to by bylo na pořadu dne při deflačních tlacích spojených se slabou poptávkou. Nízké ceny ropy ale přinášejí z pohledu poptávky naopak pozitivní impulsy, jsou pro nás příznivým nabídkovým šokem. Jeho přímý vliv na cenový vývoj navíc dříve či později odezní a inflace se přiblíží k cíli i bez dalších dramatických akcí měnové politiky.
Patria Online: ECB, zdá se, v březnu pokročí s uvolňováním své politiky. Předpokládá to prognóza ČNB, nebo by to nějak změnilo výhled pro kurzový závazek?
Prognóza ČNB pracuje s tržními výhledy úrokových sazeb v eurozóně z letošního ledna, které v sobě již částečně očekávání dalších kroků ECB odrážely. Plně ale tento faktor zohledněn není. O dopadech na kurzový závazek ČNB nechci spekulovat, dokud nebude známa přesná skladba a rozsah případných opatření ECB.
Patria Online: Z úst představitelů ČNB neustále zaznívá, že exit z režimu kurzových intervencí bude transparentní. Skutečně tedy není žádný důvod k obavám o zopakovaní švýcarského scénáře z ledna loňského roku?
Úplný výčet rozdílů mezi naším a švýcarským exitem by byl na samostatný rozhovor či článek. Ten hlavní rozdíl je ale v tom, že švýcarský exit byl zcela překvapivý a nikdo na něj nebyl připraven. U nás komunikujeme o očekávaném – respektive nejdříve možném – okamžiku opuštění kurzového závazku od samého počátku. Jeho provedení tak pro nikoho nepřijde jako šok. Lze očekávat, že velcí exportéři budou mít významnou část svých tržeb zajištěnou proti kurzovému riziku. Také finanční investoři si zřejmě nakoupí korunu s předstihem v očekávání, že vydělají na jejím budoucím posílení. Takovýto trh „překoupený“ v korunách nevytváří vhodné prostředí pro její výrazné posílení. Navíc když ČNB bude připravena velké výkyvy kurzu tlumit svými intervencemi.
Patria Online: Světem se dál šíří fenomén záporných sazeb, o kterých se spekuluje i v případě ČNB. Z vyjádření členů bankovní rady v měsíci únoru je patrné, že jejich názory na negativní sazby se různí. Zatímco Jiří Rusnok uvedl, že bude-li pokračovat deflační tlak z vnějšího prostředí, pravděpodobnost krátkodobého použití záporných sazeb se zvyšuje, viceguvernér Hampl se později vyjádřil v tom smyslu, že by pro záporné sazby ruku nezvedl. Jste vy osobně zastáncem tohoto nástroje? V čem vidíte jeho hlavní výhody a rizika?
Za zastánce tohoto nástroje bych se neoznačil. Je jasné, že pokud v našem případě k použití tohoto nástroje dojde, bude to sňatek z rozumu či dokonce z donucení, nikoli z lásky. Ale v prostředí, kdy má záporné sazby řada centrálních bank v Evropě včetně ECB, která navíc uvažuje o jejich posunu ještě víc pod nulu, je nutné se touto otázkou vážně zabývat. Ekonomická teorie jasně říká, že nejde mít najednou plně liberalizované toky kapitálu, stabilní kurz a libovolně velký úrokový diferenciál. Je ovšem pravda, že my jsme na příznivější straně tohoto „trilematu“, protože devizové rezervy lze nakupovat bez omezení, zatímco při jejich prodeji vždy dříve nebo později narazíte na nulu. Proto není divné ani překvapivé, že se názory na použití tohoto nástroje různí.
Patria Online: Jaký by byl hypoteticky hlavní dopad záporných sazeb na české komerční bankovnictví?
Nikde na světě komerční banky nad zápornými sazbami nejásají, protože jdou proti smyslu jejich tradičního podnikání. V žádné zemi se přitom zatím banky neodvážily ve velkém přenést záporné sazby na vklady občanů. Takže tím vzniká tlak na pokles úrokových marží bank. Ten si buď banky musejí vykompenzovat někde jinde, nebo se smířit s dočasným poklesem svých zisků. Na druhou stranu české banky jsou dlouhodobě tak výrazně ziskové, že by epizodu záporných měnověpolitických úrokových sazeb určitě ustály.
Patria Online: Má ČNB v zásobě nějaká další opatření, která by kromě kurzu a sazeb mohla použít, pokud by se výhled podstatným způsobem změnil?
Kromě kurzu je to zase kurz. Velkou výhodou tohoto nástroje oproti záporným úrokovým sazbám je to, že nemá žádnou mez. Kurz lze vždy v principu posunout na ještě slabší úroveň. Teoreticky si lze představit i opravdu nekonvenčnější nástroje typu přímých transferů peněz domácnostem, tzv. „shazování peněz z vrtulníku“. V praxi by takováto operace byla logisticky velmi náročná. Je ale užitečné o tom mluvit mimo jiné pro uvědomění si, že v systému peněz bez vnitřní hodnoty má centrální banka vždy nástroje, jak zabránit riziku dlouhodobé deflace.
Patria Online: Existuje v případě ČNB něco jako dlouhodobě „normální“ úrokové sazby, podobně jako je uvádí americký Fed?
V našich prognózách pracujeme s předpokladem, že dlouhodobě normální výše nominální úrokové sazby PRIBOR je 3 %. Z toho 2 procentní body jsou náš inflační cíl a 1 procentní bod předpokládaná výše rovnovážné reálné sazby. Je samozřejmě otázkou, zda ta rovnovážná reálná sazba není po světové krizi níže, to ukáže až budoucí vývoj.
Patria Online: Úrokové sazby a výnosy ve světě dlouhodobě padají a centrální banky v posledních letech musely zavést množství alternativních opatření. Myslíte, že se to stane pravidlem a čekají nás i nové nestandardní kroky, nebo se spíše můžeme těšit na návrat ke „starým dobrým sazbám“?
Použití nestandardních kroků měnové politiky může být v budoucnu častější, než jsme byli zvyklí. Souvisí to s předchozí otázkou, nakolik se snížily rovnovážné reálné úrokové sazby. Tahem v opačném směru by mohlo zvýšení inflačních cílů, o němž se vede seriózní debata na mezinárodním poli, kromě akademické obce například v Mezinárodním měnovém fondu nebo v Bank of Canada. Ale žádná centrální banka se k tomu zatím neodhodlala. Česká debata po listopadu 2013 ukázala, že pro velkou část naší populace je i 2% inflační cíl ČNB příliš vysoký. Takže čelíme volbě mezi nepopulárními nestandardními nástroji a nepopulárním zvýšením cíle. Zatím vyhrává ta první varianta.
Patria Online: Kdy s ohledem na aktuální prognózy očekáváte případný návrat ke zvyšování sazeb?
Zcela jistě to nebude před začátkem roku 2017. Naše prognózy technicky předpokládají opuštění kurzového závazku a počátek zvyšování sazeb ve stejném čtvrtletí. V praxi to ale zřejmě bude postupný proces. Nejprve opuštění kurzového závazku, které se momentálně jeví jako pravděpodobné v první polovině roku 2017. Poté stabilizace kurzu s případným přispěním devizových intervencí ČNB a až následně postupné zvyšování sazeb.
Patria Online: Jaký je Váš osobní názor na přijetí eura?
Dost technokratický a neemocionální. Nevnímám euro ani jako peklo, ani jako ráj na zemi, i když pro některé země čelící nepříznivému vývoji, jako je Řecko či Finsko, to je v posledních letech přinejmenším očistec. Naše vlastní připravenost na přijetí eura se v posledních letech zlepšila a s trochou štěstí by pro nás v budoucnu mohlo být zavedení eura mírným čistým přínosem. Problém je, že nemáme připraveny silné mechanismy pro případ, že bychom to štěstí neměli a museli čelit nějakému výraznému šoku, který by přitom nepostihl většinu eurozóny. Také bychom se s přijetím eura museli vzdát cenového dohánění eurozóny formou mírného trendového posilování koruny při srovnatelně nízké inflaci jako ve vyspělých zemích, což evidentně velká část naší populace preferuje před doháněním formou vyšší domácí inflace. Ale je to primárně politické rozhodnutí, zda tato rizika resp. náklady přijetí eura podstoupit a proti tomu inkasovat přínosy kurzové stability vůči našim hlavním obchodním partnerům. A takovéto politické rozhodnutí určitě nečekám od stávající vlády, protože to nemá ve svém programu.
Patria Online: Ve střední Evropě vidíme, jak dominantní politická síla dokáže určovat měnovou politiku skrze personální změny měnových výborů centrálních bank. Jak takovou praxi, která může potenciálně narušit nezávislost měnově politických instituci, vnímáte?
U nás je velkou výhodou, že v minulosti změny v bankovní radě nijak nezávislost ČNB nezpochybňovaly. Velmi důležité je také to, že pozice pod bankovní radou jsou obsazovány na základě odbornosti a nedochází na nich k „zemětřesením“. To vytváří předpoklady pro kontinuitu v činnostech centrální banky.
Děkujeme za rozhovor!