Končí éra monetární stimulace, začíná doba fiskální

Na globální ekonomické scéně dochází k dramatickému posunu, který lze popsat jako znovuzrození fiskální stimulace. Ta by měla být nástrojem v boji proti nízkému růstu globální ekonomiky a nízké inflaci. Pro trhy jde o zajímavou novou situaci, protože k této změně dochází v prostředí obecně vysokého vládního zadlužení. Nový zájem o fiskální stimulaci by na druhou stranu neměl být velkým překvapením, protože po období agresivního monetárního uvolnění se zdá, že centrální banky už samy nejsou schopny zvednout globální ekonomiku z útlumu. Panují totiž obavy, že monetární transmisní mechanismy nejsou dostatečně efektivní a monetární expanze se tak nepromítá do vyššího tempa růstu HDP.

Instituce jako Mezinárodní měnový fond a OECD během jara letošního roku stále hlasitěji volaly po prorůstové fiskální expanzi a strukturálních reformách, které by měly doplňovat uvolněnou monetární politiku. MMF vydal v červnu analýzu, ve které tvrdí, že fiskální stimulace by měla být použita všude tam, kde k tomu existuje prostor a kde monetární politika ztrácí svou účinnost. OECD se zase snaží prosadit investiční programy, které by také měly zvýšit tempo ekonomického růstu. Podle této organizace by vyšší vládní investice mohly výrazně posílit tempo růstu celé ekonomiky a jejich efekt by více než vyvážil vyšší dluhové náklady.

V současné době se nacházíme v situaci, kdy se sazby drží nízko, veřejný dluh v řadě vyspělých zemích ale leží vysoko. Výsledky fiskální expanze by tak do značné míry závisely na tom, zda ji budou trhy vnímat jako důvěryhodnou a udržitelnou. K tomu je důležité, v jakém vztahu by byla tato expanze k monetární politice. Mezi hlavní argumenty proti fiskální stimulaci patří právě vysoké dluhy a také výrazný pokles nezaměstnanosti, ke kterému v poslední době ve vyspělých ekonomikách došlo.

Veřejné dluhy vyspělých zemí vzrostly od poslední finanční krize ze 70 % HDP na více než 100 % HDP a podle tohoto měřítka je tedy prostor pro stimulaci skutečně omezený. Nicméně nízké sazby se promítají do nízké úrovně dluhové služby, která se nyní v některých zemích nalézá dokonce na historických minimech. I v Japonsku představuje dluhová služba méně než 2 % národního příjmu. Přesvědčivějším argumentem proti fiskální stimulaci je tak možná zmíněný pokles nezaměstnanosti, který se v současnosti pohybuje v nejednom případě blízko její strukturální úrovně.

Jak by se tedy fiskální uvolnění projevilo na trzích? Akciové trhy by na něj reagovaly bezpochyby pozitivně, protože silnější poptávka by se promítla do vyšší ziskovosti korporátního sektoru. Dopad na sazby by měl být díky uvolněné monetární politice v krátkém období omezený. Tradiční makroekonomické modely pak ukazují, že fiskální uvolnění by mělo vést k posílení měnového kurzu, protože vyšší sazby se promítnou do vyššího přílivu kapitálu do země, která uvolnění provádí. Časem by se ale měla vyšší poptávka projevit vyššími dovozy a tlaky na posílení kurzu by měly opadat. Pokud budou fiskální expanzi sledovat všechny vyspělé ekonomiky, čistý dopad na měnové trhy by měl být omezený.

První graf ukazuje odhadovanou citlivost HDP na investiční stimulaci ve výši 0,5 % HDP (jde o změnu u HDP v prvním roce po stimulaci). Druhý graf ukazuje odhadovaný dopad takové stimulace na míru veřejného zadlužení:

^{Zdroj: Danske Bank}