Při pohledu na vývoj posledních 10 let je náklonnost investorů k obligacím namísto k akciím pochopitelná, nicméně při pohledu na pravděpodobný vývoj následujících 10 let ji považujeme za zvrácenou. V uplynulých 10 letech obligace drtily akcie, když bezrizikové státní dluhopisy vynášely více než 6 % ročně, zatímco na akciích se v průměru prodělávalo. Před 10 lety byly akcie drahé, nyní nejsou.
V příštím desetiletí bude situace značně odlišná. Vzhledem k postupnému (nebo i rychlému) oživení Fed stáhne monetární stimuly, k nimž přistoupil v době krize, a zmenší svou rozvahu. Neutrální klíčová sazba Fedu by se měla nacházet na úrovni 2,5 %, možná i výš. Výnos desetiletých státních dluhopisů by se měl v dlouhém období pohybovat na stejné úrovni, jako je růst nominálního HDP, takže by měl dosahovat asi 4,5 % - 5,5 %. To povede k podstatným ztrátám na státních dluhopisech a pravděpodobně také na dluhopisech společností s vysokým ratingem. Dluhopisy s vysokým výnosem by si měly vést lépe, i vloni jejich ceny výrazně narostly a relativně k akciím si vedly nejlépe v historii. Toto vše předpokládá mírnou inflaci od 2 do 3 %. Mají-li pravdu inflační medvědi, dluhopisy se stanou katastrofou.
Akcie jsou ale o něčem jiném. Po deseti letech v divočině jsou velmi kvalitní akcie velkých amerických společností ve srovnání s dluhopisy levné. Tituly jako se obchodují za dvanáctinásobek zisků letošního roku a vynášejí více než 10leté vládní dluhopisy. zaznamenává rekordní zisky, obchoduje na dvanáctinásobku letošních očekávaných zisků, kupuje své akcie každý rok a v uplynulých pěti letech navýšila své dividendy o 25 % za každý rok. Historicky akcie zajišťují ochranu proti inflaci, jakou obligace poskytnout nemohou.
Vedle akcií společností s velkou kapitalizací jsou atraktivní i tzv. „tituly nízké kvality“, řada z nich se obchoduje pod účetní hodnotou. Například akcie regionálních bank patřily mezi nejhorší akcie v jinak dobrém roce 2009, ale rok 2010 začaly energicky. Spousta z nich má dost kapitálu a již letos zaznamená vrchol ztrát z úvěrů, přesto se obchoduje pod účetní zůstatkovou hodnotou dlouhodobého hmotného majetku. Letošní rok by mělo také dojít k boomu v oblasti fúzí, protože firemní rozvahy jsou většinou bohaté na hotovost a zisky opět míří výš.
Obecně se domnívám, že tituly, které se obchodují na nízkých cenách relativně k účetním hodnotám, jako např. nízký poměr ceny k ziskům, k účetní hodnotě vlastního jmění či ke cash flow budou letošními vítězi. Společnosti, jejichž ceny aktiv již odrážejí vývoj zisků ve střední fázi cyklu, jako např. suroviny a cyklické průmyslové tituly, si tak dobře nepovedou. Zdá se, že ceny průmyslových kovů i ropy již dost předběhly vývoj fundamentu. Ceny průmyslových kovů zaznamenaly obrovské posuny stejně jako ropa – zdá se, že společně stojí v čele fundamentů. Pokud budou Číňané pokračovat se svým utahování rychleji, než trhy v současnosti předvídají, věci by se mohly rychle zamotat.
Dolar zůstává divokou kartou, která by mohla akciový trh podpořit, pokud bude jeho nově nalezená síla oproti euru trvat, protože investoři v Evropě mají zřejmě stále svá portfolia vychýlena směrem od amerických akcií. Euro za 1,25 dolarů na konci tohoto roku by nepřekvapilo a i tak by stále nebylo levné.
Mám za to, že rok 2010 bude dobrým rokem pro akcie a výzvou pro obligace. Nízká inflace, dobrý ekonomický růst, dostatečná likvidita, rostoucí korporátní zisky, atraktivní valuace a pokračující skepticismus investorů by se mohly spojit a posunout trh, možná i výrazně. Podle současného konsenzu by to mohlo být o vysoké jednociferné, či nízké dvouciferné číslo. Pokud je tento konsensus chybný, bude to podle mého tím, že je příliš nízko a ne příliš vysoko.
Autorem článku je Bill Miller, investiční ředitel společnosti Legg Mason Capital Management.
(Zdroj: Financial Times)