Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Miliardové zisky ...

Miliardové zisky ...

23.4.2010 17:17

Čas od času se objeví kritika, či úžas nad obrovskými zisky té, či oné firmy. Má proto snad smysl si také čas od času připomenout, na jakém základě má vůbec smysl hovořit o přílišné velikosti, či malosti zisků. Čistě na základě toho, že nějaká firma vydělá miliardy, totiž nelze říci, že okrádá své zákazníky, apod. A naopak – to, že nějaká firma vydělá méně neznamená, že její ziskovost je nepřiměřená. Otázka, kterou řešíme, je ve skutečnosti následující: Kolik firma vydělává, kolik by měla vydělávat a z čeho plyne případný rozdíl?

Kolik firma vydělává

Je přirozené, že velikost zisků je nutno k něčemu vztáhnout. Relevantním měřítkem je velikost firmy, respektive to, co ony zisky (po zaplacení práce) vydělává – tedy kapitál firmy. Hovoříme tedy například o tzv. ROIC - návratnosti investovaného kapitálu (a alternativách tohoto ukazatele jako FCF ROIC, ROE a v podstatě i EVA). Nejde zde o nic jiného, než poměření oněch zisků k velikosti společnosti dané velikostí investovaného kapitálu do ní. Např., má-li společnost zisk 10 miliard , může se to zdát mnoho, ale pokud je velikost do ní investovaného kapitálu 200 miliard, návratnost jejího investovaného kapitálu je 5%, což již tak mnoho není a například se získávání nového kapitálu, či reinvesticemi by firma mohla mít problémy.

Uvedené je (jak jinak) v praxi rozšířeno a komplikováno tím, jak provést správný odhad návratnosti kapitálu – je možno ho měřit na základě různých úrovní zisků i cash flow a na základě různých odhadů velikosti investovaného kapitálu.


Kolik by firma měla vydělávat

Druhou částí otázky, na kterou je nutno si odpovědět, je požadovaná návratnost kapitálu – tedy to, kolik by firma měla vydělávat, aby ho zaplatila. Tato požadovaná návratnost je obecně dána tím, kolik vynáší bezrizikové investice a odpovídající rizikovou přirážkou. Ta je dána rizikovostí firmy.

I zde narážíme na praktickou nemožnost dospět k „objektivním“ číslům; modely, které se používají, jako například CAPM, či APT, byly stokrát potvrzeny a vyvráceny různými studiemi. Na principu to ale nic nemění – čím je rizikovější firma, tím musí vydělávat více, aby zaplatila svůj kapitál a její podnikání bylo dlouhodobě udržitelné. Budeme-li se držet uvedeného příkladu, řekněme zjednodušeně, že náklad kapitálu oné firmy je například na úrovni: 0,5 x (4 % + 6 %) + 0,5 x 5% = 7,5 % (rovnice říká, že firma je z půlky financována vlastním jměním a z půlky dluhem, náklad vlastního jmění jsou bezriziková 4 % a riziková přirážka 6 %; náklad dluhu je 5 %). Teprve nyní můžeme říkat nějaké soudy o tom kolik vydělává: její ROIC je 5 % a přitom by měl být 7,5 %. Ale to není vše ...

Proč to tak je

Možný nesoulad mezi ROIC a požadovanou návratností na kapitál může pramenit ze široké škály důvodů. V cyklickém odvětví např. na základě jednoho, či dvou let nelze dělat silné závěry, ať již je ROIC znatelně nad, nebo pod požadovanou návratností; zde je důležitý trend*. Stejně tak je to u „neusazených“ firem, kde probíhá restrukturalizace, jde o start-up, atd.

Pro zamotání hlavy bych na závěr poznamenal, že ve skutečnosti je požadovaná a realizovaná návratnost kapitálu vždy stejná. Výše uvedené totiž implicitně předpokládá, že velikost, respektive hodnota, kapitálu je vstupní proměnnou (tedy například daná hodnota účetní). Ona je ale proměnou výstupní. Pokud je například realizovaná návratnost měřená účetní hodnotou jen poloviční ve srovnání s návratností požadovanou (a firma neroste), je skutečná (vnitřní, ekonomická ...) hodnota jejího kapitálu ve srovnání s její hodnotou účetní také poloviční.



*Firmy v takovýchto odvětvích se často pohybují mezi extrémy nadměrné a nedostatečné ziskovosti – ROIC pod požadovanou úrovní návratnosti v dobách recese a ROIC nad ní v dobách silné poptávky. V dobách dobrých si tak vydělávají na doby zlé. V takovýchto odvětvích, které vedle cyklické poptávky většinou čelí i výrazné cykličnosti investic (jde o dlouhodobé investice po kterých následuje období malých investic), je důležitý i zmiňovaný pohled přes volné cash flow místo přes zisky. Volné cash flow se zde totiž od zisků většinou výrazně liší – je vyšší v obdobích po zainvestování (investice jsou menší než odpisy) a je nižší v obdobích obnovy, nebo kapacitní expanze. Příkladů takovýchto odvětví je mnoho – počínaje automobilovým průmyslem, přes komoditní chemii a rafinérie po ocelářství a energetiku.

Pozn.: Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
    Nejčtenější zprávy dne
    Nejčtenější zprávy týdne
    Nejdiskutovanější zprávy týdne
    Denní kalendář hlavních událostí
    Nebyla nalezena žádná data