Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
To víš, že se to může stát, že i ty se začneš kácet...

To víš, že se to může stát, že i ty se začneš kácet...

19.12.2011 18:19

V atmosféře končícího roku si může čtenář vyzkoušet kvíz. Která ze zemí, charakterizovaných následující tabulkou, bude spíše na pokraji ztráty důvěry dluhopisových investorů? První země má sice vyšší očekávaný růst v příštím roce, ale tím její výhody v podstatě končí. Rozpočtové deficity jsou výrazně vyšší, než u druhé země, to samé platí o veřejném dluhu. A v neposlední řadě má první země relativně vysoký deficit běžného účtu – je v tomto smyslu závislá na financování ze zahraničí. Druhá země má naopak velký přebytek běžného účtu – čistě vyváží zboží i úspory.

bill1

Zdroj: Danske Bank

Pokud by byla situace v souladu se selským rozumem, kvíz by se tu neobjevil a čtenář tak asi tipuje, že problémy se z nějakého důvodu dotkly druhé země. Ano - tou zemí je Německo, první v tabulce jsou Spojené státy.

Výnosy německých vládních dluhopisů v podstatě již od půlky listopadu opustily bezrizikový mustr „čím hůře, tím níže“. A všimněme si, že když nastal 25.11. obrat jejich výnosů dolů, tak výnosy švýcarských a amerických bondů rostly. To znamená, že bundy, respektive jejich výnosy, se nadále chovaly jako rizikové aktivum, tehdy tedy „čím lépe, tím níže“ (viz např. „To byl ten týden, kdy se otočilo Německo“). Až v prosinci se polarity bundů opět překlopily do bezrizikového mustru:


bill2

Zdroj: Bloomberg

Německé dluhopisy si tak udělaly krátký výlet to země rizikovosti. Do fiskálního výhledu Německa totiž promlouvá situace v celé eurozóně, v podstatě jakýkoliv pokus o její udržení pohromadě znamená dříve či později zvýšený tlak na německé finance*. A pokus o její neudržení zase vyvolá tlak na německé banky a obratem opět na vládní finance. To je také důvod listopadového „výnosového varování“, kterému asi německá vláda pečlivě naslouchala. V porovnání s USA ale má Německo, co se týče dluhu, „rezervu“ 20 % HDP, což je nějakých 660 miliard eur. K tomu je exportní velmocí. Ono podzimní varování tak nelze omezovat jen na Německo, naopak. Jak moc mu ale věnovat pozornost?

Zpětně je například lehké poukazovat na to, jak se trhy mýlily, když po zavedení eura nechaly rizikové prémie všech zemí eurozóny konvergovat na minimum (viz např. „Vysoké výnosy - pouhý návrat do minulosti?“). Tvrdit v době těchto minim, že jednou zase vystoupí na předeurové hodnoty, bylo podle většiny bláhové (zkoušel to např. pan Roubini). Stejně tak bláhové se nyní mohou zdát varování před tím, že rizikové prémie vzrostou u Spojených států. Příklad Německa a porovnání jeho základních čísel s těmi americkými ale ukazuje, že to bláhové není.

Samozřejmě, že pozice USA a dolaru v globální ekonomice je jiná, než u Německa. To je ale dvojsečný meč. Tam, kde by jinak docházelo k hladkým přechodům na nové rovnováhy, totiž funguje logika „nic lepšího není, držme se toho za každou cenu“. Ta dává vývoji velkou setrvačnost sebenaplňujícího se proroctví, s její silou ale klesá pravděpodobnost oněch hladkých přechodů. Možná tedy vidíme, že toto sebenaplňující se proroctví funguje oběma směry – negativně na periferii eurozóny, pozitivně u USA.

Pokud chceme být féroví, musíme ale doposud dát 100% za pravdu Paulu Krugmanovi a jeho družině věrných. Jeho predikce založené na jednoduchém IS-LM modelu a jeho speciální formě - pasti likvidity, se skutečně naplňují (viz např. „Jsme hluboko v pasti likvidity a chybné politiky, zejména v Evropě čelíme hrozbě rozpadu demokracie“). PL se naplno otvírá v situaci, kdy sazby bezrizikových aktiv klesly na minimum, a přesto se neinvestuje. A zvýšená nabídka bezrizikových aktiv – vládních dluhopisů, sazby nezvedá.

Ono nezvedání sazeb v PL je odrazem toho, že soukromý sektor je schopen/chce absorbovat bezriziková aktiva a vládní dluh nevytlačuje z trhu půjček sektor soukromý. Onen ďábel v detailu je právě v tom, že vládní dluhopisy se mohou v podstatě přes noc změnit z bezrizikových papírů na aktiva riziková. O jejich chování toho IS-LM model, respektive teze PL moc neříká. Praxe ano – stačí se podívat na spready periferních dluhopisů, či diskont, s jakým se obchodují akcie. Pokud by existovala jasná hranice mezi bezrizikovými a rizikovými vládními dluhopisy, vše by bylo jednoduché**. Ta ale neexistuje. Takže si můžeme vesele zazpívat: „A to se může stát. To víš, že se to může stát, že i USA se začnou kácet…“.


*Například málokdy zmiňovanou a přesto jednoduchou mechaniku, kterou by eurobondy zvyšovaly rizikovost celé eurozóny, pěkně popisuje „Eurobonds are likely to increase the risk of joint defaults in the Eurozone“. Podobné je to i s efektem dalších záchranných kroků.

**O její vytyčení se například pokoušela dnes již široce známá analýza dua Rogoff - Reinhart. Jejich kritická 100 % hranice dluhu k HDP je ale evidentně dost volným limitem. Mě se líbí víc 95,55 %.


Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.


Váš názor
  • Bez dluhů
    20.12.2011 10:25

    Mě by se líbílo, kdyby státy nedělaly dluhy vůbec. Kdyby nemohly politickým rozhodnutím natisknout 2-3 biliony a rozdat je svým lidem (většinou horní vrstvě bohatých). Je to jako když postavím vedle sebe 2 firmy. Jedna bude bez dluhů a druhá se rozhodne, že výplaty zaměstnancům, platby za materiál a další výdaje nebude platit z prodeje vyprodukovaných výrobků, ale účetní "vytiskne" do pokladny pár milionů a z toho to zaplatí. Kdo z nich zkrachuje? Kdo se nedokáže udržet na globálním trhu? Se státy je to stejné. Když si Amerika zvedá dvakrát do roka dluhový strop, tak jí to v Evropě můžeme zakázat (to se nám vysměje), nebo navýšit dluhy ještě mnohem více - abychom přežili v globálním světě. Jinak končíme...
    pmx
  • A mně se líbí 40% :- )
    20.12.2011 7:05

    Osobně si myslím, že od hranice 40% státního dluhu vůči HDP se stát ocitá na šikmé ploše. Od tohoto okamžiku totiž omezuje výdaje a poškozuje svoji dlouhodobou schopnost růst.
Aktuální komentáře
20.6.2018
16:51Strach přešel, opatrnost zůstává. Hlavní měny ani koruna dnes nenašly směr  
16:47Moscovici: Ukončením pomoci Řecku obrátí eurozóna list za krizí
15:59EU od pátku zavede odvetná cla na zboží z USA
15:56PKN Orlen má souhlas k vytěsnění dalších akcionářů Unipetrolu
15:04Beneš: O transformaci bude ČEZ jednat s politiky, dělit se nemá
14:59Opravte si: Čína už není jenom továrnou světa
13:56ČEZ , a.s. - Oznámení o výplatě úrokového výnosu 21.6.2018
13:11Avast stihla smršť nákupní doporučení. Nejvýš míří to tuzemské  
12:20Akcie Kofola propadají až o 24 procent. Akcionář CED Group prodal 8,5% podíl
11:01Jak může být Rusko ekonomickým trpaslíkem a zároveň vojenskou velmocí?
10:49Akcie evropských bank dnes vzkvétají. Avast má čtyři čerstvá doporučení k nákupu
10:35Trhům se vrací nálada, euro ani koruna z toho však neprofitují  
9:32Zakladatel Frolík zvažuje pustit do evropské jedničky zdravotních lůžek LINET další investory
9:12Rozbřesk: Další rok s deficitem. Ropa Brent u 75 dolarů
9:00Evropské burzy čeká zřejmě zotavení. V Praze se zastavuje obchodování s akciemi Kofoly  
8:50Poprvé od roku 2009 klesl meziměsíčně objem i počet nových hypotečních úvěrů
8:33General Electric po sto letech vypadne z akciového indexu Dow Jones
5:42Trump má jednu velkou pravdu
19.6.2018
22:05Hrozba nových cel poslala Wall Street do rudé barvy
18:21Čeká velké farmaceutické firmy nový útes?  

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
16:00USA - Prodeje starších domů