Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Pomůže evropským akciím QE?

Pomůže evropským akciím QE?

20.8.2014 17:49

Německá vláda dnes vydala dvouleté dluhopisy, poptávka po nich byla pravděpodobně silná. Ani jedna informace není ničím překvapivým, za pozornost ale stojí to, že nabízený úrok je 0 % (slovy nula procent). V médiích je tato velmi atraktivní úroveň návratnosti spojována s tím, že ekonomický vývoj v eurozóně zvyšuje pravděpodobnost kvantitativního uvolňování ze strany ECB. Rád bych zde v této souvislosti prezentoval několik úvah:

US QE a dluhopisy

Vztah mezi QE (nákupem vládních dluhopisů centrální bankou) a výnosy vládních dluhopisů je předmětem určitého zmatení a nejasností. Na první pohled by mělo platit, že QE zvýší poptávku a tudíž i ceny dluhopisů a jejich výnosy tak klesnou. Je tu ale paradox – pokud QE funguje a zlepší ekonomický výhled (proto ho banka rozjíždí), ceny dluhopisů by měly naopak klesat a výnosy růst (dluhopisy jsou kvůli lepšímu růstovému a inflačnímu výhledu méně atraktivní). Onen paradox spočívá hlavně v tom, že pokud QE funguje (výnosy rostou), automaticky si tuto funkčnost snižuje (právě proto, že výnosy rostou). Celkově je zde ale silný efekt sebenaplňujících se proroctví (plus efekt bohatství atd.), který tento paradox hravě eliminuje. Jasně patrné je to z prvního grafu ukazujícího vývoj výnosů desetiletých US vládních dluhopisů a jednotlivé epizody QE v USA.

sou1

Před prvním QE vidíme masivní pokles výnosů, po jeho začátek naopak razantní růst – QE funguje a proto výnosy rostou. To samé vidíme co se týče QE2, další pokles ale začal už během něj – možná známka pochyb o tom, co QE dokáže nad rámec prevence krize. Operace Otočka, neboli Operation Twist mnoho muziky nevytvořila, QE3 už ale zase přináší známý mustr – lepšící se ekonomický výhled a tudíž rostoucí (ne klesající) výnosy dluhopisů.

Celkový obrázek je tedy podle mého celkem jasný – pokud se trhy domnívají, že QE funguje, tento program výnosy dluhopisů zvedá. Celkem prázdné byly rozšířené mediální řeči o tom, že QE nefunguje, protože výnosy dluhopisů rostou – bylo tomu přesně naopak (OT naopak nefungovala a tudíž byly výnosy dole). Jde o podobné nepochopení toho, co se děje, jako v případě růstu rezerv bank u Fedu. Jejich růst nebyl a nikdy nebude známkou toho, že banky nechtějí půjčovat. Objem rezerv je totiž dán tím, kolik aktiv nakoupí centrální banka a ne tím, kolik úvěrů a širších peněžních agregátů banky vytvoří.

US QE a akcie

Kvantitativní uvolňování v USA bylo až na několik přechodných období životabudičem pro akcie. Nenechme se ale zmást populárními úvahami o tom, jak je trh nadopovaný likviditou. Ceny akcií pohání zisky a valuace – poměry cen a zisků. Velká část pokrizové rally byla tažena právě zisky. Růst valuace je pak tažen zlepšujícím se růstovým výhledem a postupným poklesem nejistoty a rizikových prémií. Jak zde poslední dobou často uvádím, americké akcie jsou dost našponované, o nějaké valuační bublině, či nepatřičném monetárním dopingu ale těžko hovořit.

sou2

US QE a EZ QE

Za třetí tu je relevance amerických zkušeností pro Evropu, respektive eurozónu (EZ). Na hlavní rovině se bavíme o tom, jak efektivní by byly masivní nákupy vládních dluhopisů v EZ. Přenosové mechanismy jsou v eurozóně jiné než v USA, mnohem větší význam mají v systému banky, efekt bohatství (vliv růstu cen aktiv na spotřebu) je zde obvykle naopak mnohem nižší. Pokud by ECB byla zaměřena na oslabení eura, výsledky také nemusí být jednoznačné – podle některých názorů (např. Natixis) by byl čistý efekt slabšího eura (na dovozy i vývozy) negativní.

Z technického hlediska to tak má ECB těžší než Fed, rozhodující ale podle mne je to, že žijeme ve světě sebenaplňujících se proroctví. Zjednodušeně řečeno stačí říci „uděláme vše, co bude třeba“ a není třeba dělat nic. Jen je třeba to říci tak, že přes to vlak nejede. Konec konců máme dobrý příklad i z domova. I rozdíl mezi současnou monetární politikou Japonska a tou dřívější je hlavně v míře rozhodnosti. ECB si ale na této rovině zejména v posledních měsících svázala ruce a možná i prostřelila obě kolena (respektive jí byly svázány a prostřeleny formálním i neformálním nastavením celého monetárního systému).

Doposud bujely úvahy o posunu monetární politiky směrem k cílení nominálního produktu zejména na americké půdě. Dávalo to smysl, protože Fed je razantnější a flexibilnější. Díky této své razantnosti a flexibilitě ale (opět trochu paradoxně) odsunul Fed úvahy o ještě větší razanci a flexibilitě stranou – prostě jich tam není tolik třeba (i když nízkou participací skrytá nezaměstnanost je stále velmi vysoko). Rigidita ECB naopak přesouvá relevanci úvah o skutečně netradiční politice na náš kontinent. Samozřejmě, že nám může štěstí přát a pomalu se prokoušeme tím nejhorším a vše se bude zlepšovat. Co naplat, že třeba pro mladé nezaměstnané Španěly. Řeky a Italy je i tento „optimistický“ scénář pohromou. Je ale relevantní uvažovat o tom, že opatrnická strategie ECB skutečně povede buď k rozpadu eura, nebo nakonec k aplikaci skutečně razantní politiky – například onomu cílení NHDP, skutečné monetizaci vládního dluhu, či jiným vrtulníkovým strategiím.

Za jednu ze svých největších ekonomicko-investičních chyb pokrizových let považuji to, že jsem byl co se týče ECB přílišných pozorovacím jestřábem. Uvědomuji si nebezpečí pádu do druhého extrému, výše uvedené je zatím z oblasti finance fiction, ale moc relevantních alternativních scénářů mě nenapadá. V USA se baví o tom, zda je monetární politika i v současné situaci schopna „přetlouci“ politiku fiskální. Paul Krugman a spol. se (samozřejmě) domnívají, že ani náhodou. Noví monetaristé (samozřejmě) naopak po „velkém experimentu roku 2013“ vyhlašují své nezpochybnitelné vítězství. V Evropě se na rozhodující bitvu ještě čeká.

EZ QE a EZ akcie

Pokud bychom se otrocky drželi toho, jak na QE reagovaly americké akcie, čekali bychom, že podobné kroky od ECB přinesou to samé v Evropě. Jsou tu ale dva podstatné rozdíly – jak bylo naznačeno, evropské QE by to mělo mnohem těžší. A evropské valuace také nejsou tam, kde byly ty americké během hlavní vlny QE. To znamená, že jsou znatelně výše – relativně k předkrizovým rokům zhruba tam, kde ty americké. Fed v tomto směru udělal veškerou práci za ECB. Další růst cen EZ akcií by byl dán buď růstem zisků, nebo růstem valuace – lepším výhledem, poklesem bezrizikových výnosů a/nebo rizikových prémií. V krátkém období se bavíme o dalším možném poklesu rizikových prémií a hlavně lepším výhledu. Nic velkého bych ale nečekal, pokud tedy ECB nepřijde s bazukou v NHDP/japonském stylu. A to ještě dlouho nepřijde, pokud vůbec. Vyšší aktivita ECB ale není pro akcie irelevantní – musíme totiž uvažovat o tom, co by se stalo bez ní.



 










Čtěte více:

Eurodolar nejníž od loňského září, kurz se dostává pod 1,33
20.8.2014 10:05
Kurz eura proti dolaru se po včerejším poklesu snižuje i dnes ráno a d...
NWR – Prognóza výsledků za 2Q14
20.8.2014 11:45
NWR oznámí své výsledky za 2Q14 ve čtvrtek 21. srpna, před otevřením t...
R. Koděra: Dva investiční tipy ukryté na akciových trzích (video)
20.8.2014 13:35
Makléř Patria Direct Roman Koděra si pro dnešní videokomentář vybral ...

Váš názor
  •  
    21.8.2014 9:29

    tomu nerozumim "pokles rizikových prémií". Pokud je myšlena tržní riziková MRP, což je o kolik vynáší akcie víc jak např. dluhopis, tak proč byl měl pokles pomoci akcíím? Nebo snad jsou u nečeho vyšší rizikové premie než u akcií. Viděl bych to tedy spíše na pokles averze k riziku.
    njfan
  • to VM
    20.8.2014 19:04

    Ahoj kamaráde, doufám, že se máš fajn a portfolio se Ti jen zelená. Chtěl jsem se jen zeptat zda nevíš od kdy si parťáci začli strhávat 0,1% z hotovosti, to už na ně hodím fakt bobka a v čechách už nenechám nic.
    Mike
Aktuální komentáře
13.12.2017
6:31Fed, sazby a očekávání trhů. Situace se opakuje, říká Fidelity
12.12.2017
22:02Technologickému sektoru se dnes nedařilo
18:18Evropa má skrytého technologického šampiona, vydělává až moc
17:08Praha zpět v zeleném, pomohl ČEZ a KB
17:07Odpoledne patří dolaru a zlepšení tržního sentimentu  
15:50Česká zbrojovka a.s.: Oprava notářského zápisu o průběhu schůze vlastníků dluhopisů konané 21. 11. 2017
15:48ZEW: Pokles důvěry v německou ekonomiku překonal odhady
15:43ČEZ, a.s. - Zápis z valné hromady ČEZ OZ UIF 16.8.2017
15:30Tesla dostala největší objednávku na svůj Semi, Pepsi jich koupí 100
15:26Výbuch rakouského plynového terminálu odřízl Itálii, Slovinsko a Chorvatsko. Ceny komodity prudce rostou
14:32Polovodiče, mikročipy a Micron: stojí ještě za to? (pohled analytika)  
14:13Maloja Investment SICAV a.s.: Výroční zpráva za období 1. 11. 2016 - 31. 8. 2017
13:34Česká exportní banka, a.s.: Informace o vyplacení úrokových výnosů z emisí dluhopisů
13:09Tenoučká prasklina zalomcovala trhy s ropou
12:26Americká studie: Brexit oslabí Velkou Británii i vliv USA v Evropě
11:56Nové byty v Praze meziročně zdražily o 15 procent, tvrdí analýza Deloitte
11:32Přichází přelomový rok pro fúze a akvizice
11:11Evropské indexy mírně rostou, Gemalto +33 %
10:19Koruna kvůli pomalejší inflaci už tolik neláká, dražší ropa má omezený vliv na komoditní měny  
9:28V areálu v Záluží hořelo, Unipetrol omezil provoz

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data