Natixis se zamýšlí nad tím, proč monetární stimulace v eurozóně nefunguje. Centrální banky jsou v centru ekonomického i investičního dění, ve svých úvahách se jim proto relativně často věnuji a úvahou nad úvahou od Natixisu bych v tom po čase rád pokračoval. Ono „nefunguje“ banka definuje jako neschopnost zvednout tempo růstu na vyšší než silně neduživé úrovně. Což na jednu stranu dává smysl, na druhou stranu je třeba si klást otázku, jak by ekonomika vypadala bez stimulace. Uhašený požár domu můžeme hodnotit negativně, protože voda na něm také zanechala své stopy. Nicméně majitelé domu jsou na tom stále lépe, než kdyby jim dům shořel k základům.
Jaké jsou podle Natixis konkrétní překážky „efektivní“ monetární stimulaci? Za prvé to je vysoká úroveň zadlužení, která brání oživení na trhu s půjčkami a úvěry. S tím nelze než souhlasit. Jde dokonce o jeden z hlavních důvodů, proč je pokrizový vývoj ve vyspělých ekonomikách někdy nazýván rozvahovou recesí. V tomto bodě si jen dovolím poznámku na téma oblíbené výtky, která tvrdí, že centrální banky svou politikou jen zhoršují dluhový problém. Představme si ale „ideální“ alternativu (podle této logiky): Centrální banka svou politiku prudce utáhne, aby „řešila“ problém vysokých dluhů. Stane se jediné – ekonomická aktivita zkolabuje, prudce se zhorší schopnost splácet dluhy a jejich poměr k příjmům se prudce zvýší, namísto toho, aby klesl. Vše skončí tak, že dluhy budou muset být po období ekonomického utrpení odpuštěny. K čemuž by podle mne mělo docházet i nyní, ale nemusíme si kvůli tomu pouště žilou monetárním utahováním.
Za druhé Natixis tvrdí, že pokles sazeb vytvořil hru s nulovým součtem, kdy získávají ti, kteří si půjčují, a naopak ztrácejí ti, kteří poskytují peníze k půjčkám. Tento argument považuji za sporný, protože je dobře známo, že sklony ke spotřebě se u obou skupin pravděpodobně liší. Přerozdělení příjmů tak může mít pozitivní dopad na poptávku a nebude v celku nulou. Nemluvě o tom, že tu hovoříme jen o spotřebě a ne o investicích. Jim sice nízké sazby ani zdaleka nepomáhají tak, jak se doufalo, ale to neznamená, že vyšší sazby by je nepoškozovaly (více než bychom doufali).
Za třetí, nadměrná likvidita vytvořila vysokou volatilitu na trzích s finančními aktivy a tím zvýšila averzi k riziku. Podle mne také hodně sporný bod. Volatilita je sice vysoká, ale byla by při utažené monetární politice nižší? Možná ano – možná že by ekonomická aktivita zkolabovala a po celém světě by se po vzoru čínské vlády burzy prostě uzavřely. Pak by volatilita dosáhla snových nulových úrovní.
Za čtvrté, negativní sazby snižují ziskovost bank a tím snižují úvěrovou nabídku v ekonomice. To je bohužel asi pravda a docela by mě zajímalo nějaké fundované porovnání tohoto efektu se zbylými dopady uvolněné monetární politiky na ekonomiku. Je to snad nepravděpodobné, ale možná bychom nakonec zjistili, že negativní efekt nízkých zisků bank je tak silný, že přebije vše ostatní pozitivní. Pak bychom v případě potřebné stimulace sazby skutečně zvedaly. Šlo by asi o poslední perverzní tečku za celým příběhem velkých bank. Ty svým cynismem a chamtivostí málem zničí globální ekonomiku, pak jim ti, které oškubaly, poskytnou pomoc. A nakonec megabanky kvůli svým ziskům prolobují perverzní monetární politiku, která jim samotným pomůže a dolehne na jejich zachránce (daňové poplatnice a poplatníky).
Za páté, expanzivní monetární politika nemůže odstranit problémy na nabídkové straně ekonomiky, mezi které patří třeba nedostatečné investice do technologií, nedostatečná modernizace výrobního kapitálu a nedostatečné vzdělání lidí. To je samozřejmě pravda, ale popravdě si nevzpomínám, že by to kdokoliv při smyslech od monetární politiky také čekal. Často se v této souvislosti tvrdí, že monetární stimulace snižuje motivaci k potřebným nabídkovým změnám a reformám. Pokud tomu tak je, tak je to smutné vysvědčení naší inteligenci. Tlak na nabídkovou stranu ekonomiky má v první řadě vytvářet konkurence a ne plošný nedostatek poptávky, který bere vše šmahem.
Asi to vypadá, že jsem nekritickým zastáncem toho, co centrální banky už roky činí. Já se za něj ani zdaleka nepovažuji a možná se ve výše uvedeném mýlím. Chyb byla koneckonců skutečně vytvořena celá řada (neřešení problému „příliš velké na to, aby padly“, devalvace inflačních cílů, špatná informační kampaň a signalizace, u ECB nastavování politiky podle situace v německé ekonomice, možná i negativní sazby...). Podobná dlouhá řada hrubek je ale jako obvykle pozvánka k tomu, abychom zareagovali pudově a skočili do druhého extrému. Tuto pozvánku bychom měli pevně odmítat. To ale neznamená, že současná cesta bude bez výmolů.