Centrální banky - změna je život

Jedním z frekventovaných témat diskusí makroekonomických analytiků ve Střední Evropě je intenzita, s níž jejich centrální bankéři mění nastavení krátkodobých úrokových sazeb1). Je asi zbytečné připomínat, proč je změna tohoto nastavení důležitá: působí na měnový kurz, hýbe výnosovými křivkami a zprostředkovaně ovlivňuje výši budoucí inflace i tempo růstu hrubého domácího produktu.

Nejjednodušší mírou aktivizmu centrální banky na poli nastavení úrokových sazeb je prostý počet změn klíčové krátkodobé sazby za určité období. V tomto textu je sledovaným obdobím časový interval od začátku prosince 2000 do konce dubna 2005, tzn. 53 měsíců. Počet změn klíčové sazby pro porovnávané centrální banky/země zobrazuje Graf 1.

Z grafu je patrné, že nejčastěji přistupovala ke změnám klíčové úrokové sazby maďarská centrální banka, zatímco Evropská centrální banka na druhém konci spektra hýbala svojí hlavní sazbou čtyřikrát méně. Mezi čtyřmi středoevropskými tranzitivními ekonomikami byli nejzdrženlivější slovenští centrální bankéři: na klíčovou sazbu „sáhli“ pouze 12x.

Čtenář může právem namítnout, že měření úrokového aktivismu centrálních bank pouze na základě počtu změn klíčové úrokové sazby není spravedlivé, neboť pomíjí jak různé inflační profily porovnávaných zemí, tak různý rozměr úrokových pohybů či potřebu čelit prostřednictvím těchto pohybů kursovým tlakům. Intuitivně cítíme, že centrální banka potýkající se s vyšší variabilitou inflace bude cítit potřebu intenzivněji zasahovat do vývoje úrokových sazeb než banka pohybující se ve stabilním inflačním prostředí, aniž by přitom musela být „aktivističtější“. Směrodatné odchylky meziroční spotřebitelské inflace v porovnávaných ekonomikách spočtené na základě měsíčních údajů zobrazuje Graf 2.

Porovnání Grafu 2 s Grafem 1 navádí k několika závěrům. Slovensko, které ve sledovaném období vykazuje největší variabilitu inflace, zaznamenalo druhý nejnižší počet změn klíčové sazby centrální banky po Eurozóně, která ovšem vyniká mezi porovnávanými zeměmi naopak nejnižší inflací. Národní banka Slovenska se tedy v žádném případě nejeví jako příznivec úrokového „fine tuningu“. Maďarsko, vykazující nejvyšší počet úrokových korekcí centrální banky, je na první pohled nejpodezřelejší z úrokového aktivizmu, neboť variabilita inflace zde byla jen průměrná. (Nesmíme však zapomínat, že právě maďarská centrální banka v minulosti často hýbala sazbami nejen s ohledem na inflační vývoj v zemi, ale také s ohledem na aktuální vývoj kurzu forintu.) A konečně za třetí, zdá se že data potvrzují očekávání o větším sklonu Fedu posouvat klíčové sazby než je tomu u ECB 2).

Pokusme se nyní kvantitativně zkombinovat tři dostupné druhy informací a s pomocí jednoduché matematické operace definovat přiměřenost úrokových posunů centrálních bank vzhledem k inflačnímu profilu na jejich teritoriu:

Přiměřenost úrokových posunů je podle tohoto vzorce tím větší, čím variabilnější byla meziroční míra inflace ve sledovaném období, čím méně úrokových posunů centrální banka naordinovala a čím menší byla průměrná velikost těchto posunů. Výsledky propočtů shrnuje Graf 3.

Graf potvrzuje očekávané první místo Slovenska mezi zeměmi, kde centrální bankéři zacházejí s úrokovými sazbami obezřetné. Na Slovensko se těsně dotahuje Česko, mezi nímž a zbytkem porovnávaných zemí zeje znatelná mezera. Je zajímavé, že podle našeho kritéria nejen polská, ale také maďarská centrální banka byly při změnách sazeb zdrženlivější než ECB. Větší míru přiměřenosti úrokových posunů v Eurozóně oproti Spojeným státům jsme očekávali, překvapením v tomto směru byl proto spíše jen nepatrný vzájemný odstup obou regionů.

Pozn:
1) Vedle intenzity intervencí centrálních bank v oblasti ceny peněz je významná též predikovatelnost těchto intervencí. Čím překvapivější je zásah centrální banky do vývoje sazeb, tím efektivněji může být dosaženo určitých cílů. Rizikem překvapivých zásahů bývá rozkolísání finančních trhů a v případě, kdy hrozí, že se z výjimky stane pravidlo, též pokles prestiže centrální banky. Predikovatelnost kroků středoevropských centrálních bank není předmětem této analýzy.
2) Nikoliv již na základě Grafu 2, ale na základě jednoduchého propočtu můžeme dospět ke též zjištění, že v Polsku a v České republice je vývoj krátkodobé úrokové sazby příslušné centrální banky relativně nejsilněji kladně zkorelován s vývojem inflace. Pozornosti si zaslouží fakt, že Slovensko je jedinou zemí v porovnávaném vzorku, kde je uvedená korelace zanedbatelná.

Tato krátká analýza je součástí měsíčního makroekonomický přehledu, který obsahuje rovněž informace o Polsku, Slovensku a Maďarsku. Makroekonomický přehled je pro uživatele stránek www.patria.cz k dispozici ke stažení ZDE.