Věta v nadpise mi přichází na mysl v souvislosti s diskusemi na téma, kolik musí firma vydělávat svým vlastníkům na to, aby byli spokojeni. Jinak řečeno, jaký je skutečný náklad kapitálu investovaného do vlastního jmění společnosti. Jednotlivé části tohoto tématu zde byly již prezentovány, stojí ale za to je shrnout. Jak bude patrné, několik konceptů používaných při odhadu nákladu financování skutečně připomíná ono "vodníci nejsou, ale tady jeden je".
Základem při určení požadované návratnosti je populární CAPM, jehož princip zde nemá cenu opět detailně vysvětlovat. Jeho logika (reflexe pouze systematického rizika) a tudíž jeho použití ovšem implikuje, že vedle citlivosti hodnoty vlastního jmění společnosti na pohyb hodnoty celého trhu (beta) by žádný dodatečný faktor neměl být v nákladu kapitálu reflektován.
Menší firmy podle dat z rozvinutých trhů poměrně konzistentně vynášejí svým vlastníkům více než firmy velké se stejným systematickým rizikem (určeným betou). Pomineme-li možnost, že jejich vlastníci soustavně podceňují jejich potenciál (tj. požadují z investice stejně jako u jinak porovnatelné velké společnosti, ale dostávají více), je u malých společností větší požadovaná míra návratnosti (tj. nad úrovní předpovídanou CAPM). Pro Spojené státy jde v dlouhém období výnos malých firem až 12 % nad výnos firem velkých (Damodaran), pro UK 7 %, pro Francii 9 %, Japonsko 5 %. Pokud tedy jejich akcionáři soustavně nepodcěňují jejich potenciál, odpovídají tato čísla i diskontu za malou velikost.
Diskont za neobchodovatelnost - LD (či získání prémie za likviditu) odráží fakt, že investiční atraktivita aktiva ve srovnání s jemu podobným klesá s tím, jak těžké je se ho za férovou (při vší nejednoznačnosti tohoto slova) cenu zbavit. Odhad LD je nezřídka předmětem sporů a tomu odpovídají i "pozorované" hodnoty. Ty dosahují až 35 %; pozorovaná je přitom závislost mezi velikostí LD a velikostí společnosti. Pozor - zde nezaměňovat s diskontem za malou velikost, velikost společnosti zde spíše zastřešuje faktory obcházející neobchodovatelnosti.
Akcie společností s relativně malým P/BV poměrem (poměrem tržní a účetní hodnoty aktiv) poměrně konzistentně vynášejí více, než zbytek trhu. To platí nejen ve Spojených státech, ale i na jiných rozvinutých trzích, podle některých studií jde výnosová prémie relativně k trhu od 1 % až po 3,4 %. To samo o sobě ale neříká, že CAPM je nefunkční, respektive, že neodráží veškeré riziko těchto akcií/společností. Pokud by u společností s malým P/BV byla zároveň vysoká beta - ta by implikovala vyšší požadovanou návratnost, než je u celého trhu, je vše v pořádku. I intuitivně lze odvodit, že malé P/BV je skutečně do určité míry indikací rizika - u zdravých společností s dobrým prospektem růstu se asi nebudou pohybovat tržní hodnoty společnosti pod její účetní hodnotou. Přesto, do značné míry jde v tomto případě zřejmě o riziko nesystematické, tj. oddiverzifikovatelné, tj. není ho nutno/možno odrážet v požadované míře návratnosti (podle CAPM). Až zde se dostáváme k oné potenciální nutnosti odrazit malé P/BV v požadované návratnosti na jím charakterizovanou společnost - návratnosti nad úroveň implikovanou betou.
Vztah návratnost - malé P/E je hůře vysvětlitelný z pohledu dodatečného rizika (nad úroveň CAPM) reflektovaného v totmo násobku. Rozdíl mezi návratností akcií nejmenšího a největšího P/E jde přitom někdy na úrověň 10 %. Typ společností "chlubící se" relativně malým P/E totiž implikuje spíše menší riziko (=menší relativní výnos), než ty rychle rostoucí s vysokým P/E. Souvislost s diskusí na téma, která investiční strategie (hodnota vs. růst) je více riziková, by zde měla být patrná a je tedy jasné, že toto je téma poněkud obsáhlejší. Přesto, vysledovaná (historická) závislost mezi P/E a výnosem je spíše vysvětlitelná vztahem: nízké P/E = menší růst = menší investice = větší současné dividendy = větší zdanění (relativně k ziskům relizovaným růstem ceny akcie).
Možná největší (u nás stále tak trochu telekomunikační) vodník nakonec. Existence prémie za majoritu (MP; v kontextu požadované návratnosti jde implicitně o snížení požadované míry návratnosti díky vlastniství majoritního podílu) je odvozována z pozorovaného rozdílu mezi odhadem hodnoty minoritních akcií (reflektované na trzích jejich cenami) a tím, kolik za akcie bylo nabídnuto/inkasováno při jejich prodeji v majoritním balíku v konkrétních transakcích. Nabízí se tak první vysvětlení existence MP - tj. že vlastně neexistuje, ale že trh systematicky podhodnocoval minoritní akcie a kupující majoritního balíku jejich hodnotu odhadl správně (tj. existoval spíše jakýsi slepostní diskont za minoritu). Připusťme ale, že ona MP skutečně existuje - možností jejích vysvětlení je více:
1. Nekvantifikovatelné, psychologicko-sociální faktory, vyjednávací pozice kupujícího a prodávajícího, systém a průběh interního schvalování akvizic (věškeré žádoucí projekty vyjdou s NPV mírně nad 0) ...
2. Kvantifikovatelné, které se dají rozdělit následovně:
2a. Koupí majoritního podílu stoupne hodnota aktiv společnosti a následně vlastního jmění (jak majoritního, tak minoritního balíku) nad hodnotu předtím nerozpoznanou trhem. Ač v číslech se toto zpočátku jeví jako prémie za majoritu, jde o zpoždění v reakci cen akcií na burze na nové události. Diskuse se tak v tomto případě stáčí k efektivnosti trhů a s ní spojenými problémy. Zvýšení hodnoty aktiv je v principu možné díky jejich nižšímu riziku a/nebo vyššímu FCF, které tato budou produkovat - lepší strategie, synergie atd. jsou v popředí při vysvětlení tohoto jevu. Velikost této imaginární MP je pak dána změnou velikosti aktiv (změna FCF a/nebo WACC) a finanční pákou.
2b. Koupí majoritního podílu bude umožněno zvýšit podíl všech akcionářů na celkové (nezměněné) hodnotě aktiv - to znamená ve většině případů na úkor věřitelů, alternativně na úkor státu ve formě vyššího daňového štítu (ovšem opět nerozpoznaného trhem, což produkuje efekt majoritní prémie v době transakce - opět o efektivnosti trhů). V případě zvýšení hodnoty na úkor věřitelů se samozřejmě bavíme o tunelovací situaci na, respektive za hranicí zákona.
2c. Koupí majoritního podílu stoupne hodnota majoritních akcií, a to buď bez vlivu na akcie minoritních akcionářů, či díky transferu hodnoty akcií minoritních akcionářů. Druhý případ je opět variací na tunel (zvýší se FCFE pro majoritu na úkor FCFE minority), první si zaslouží více pozornosti z ekonomického hlediska. Toto zvýšení hodnoty balíku akcií při změně jeho statutu z minoritního (nebo ekvivalentu) na majoritní je možné díky jeho rozdílnému rizikovému profilu. Změní-li se rizikový profil tohoto balíku k lepšímu (klesne riziko), snižuje se diskontní sazba, kterou se převádí FCFE na současnou hodnotu, která následně roste - zvyšuje se hodnota majoritního podílu.
Odvozujeme-li tedy diskontní sazbu v rámci CAPM, nezbývá než se v zmenšeném riziku majoritního podílu spolehnout na betu. Argumentace, že minoritní balík má jinou betu, než majortní, je však úsměvná. I u APT je těžko najít základ pro rozdílný rizikový profil majority a minority.
Chceme-li proto existenci MP podpořit i fundamentem, musíme připustit, že se platí i za ono nesystematické riziko (CAPM odráží pouze systematické). Pak již lze argumentovat, že zejména díky informační asymetrii, transakčním nákladům a podobným jevům může být rizikový profil majoritního balíku rozdílný od jeho menšícho bratrů. Nese pak menší diskontní sazbu a je hodnotnější.