Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Dividendy nyní, nebo až za pár let?

Dividendy nyní, nebo až za pár let?

25.4.2005 10:21

Dáme-li stranou úvahy o dlouhodobých růstech, dříve či později by společnost měla začít vracet akcionářům jejich investované peníze. Výplata dividend ČEZem, Zentivou, Orcem, ale i únosnost míry zadlužení Unipetrolu, respektive některých jeho dcer, optimalita financování Eurotelu a mnoho dalších jsou varice na téma optimalizace kapitálové struktury společnosti. Je přitom nezbytné si uvědomit, že nejde o nic jiného, než o rozhodování o tom, zda by akcionáři měli dostat své investované peníze již nyní, nebo dostat více (více by mělo minimálně odpovídat nákladu financování vlastním jměním) později. Počínaje ad hoc pravidly a poučkami, přes variace na Modiglianiho a Millera, konče problematikou adversní selekce, informační asymetrie a krácení kapitálu, toto téma je v podstatě nevyčerpatelné a každý si najde to své. Po několika zde prezentovaných článcích zabývajících se jím je načase pokusit se ho, alespoň částečně, shrnout.

Konečný poměr dluhu a vlastního jmění na financování aktivit firmy je evidentně výslednicí mnoha faktorů; hlavní z nich jsou uvedeny v následujícím schématu:


Zdroj: Patria Finance

Velikost podílu vlastního jmění je limitována snahou o maximální využití daňového štítu plynoucího z uznatelnosti úrokových nákladů. V případě získávání externího financování ve formě vlastního jmění (např. emise akcií) pak vyvstává otázka transakčních nákladů, vlivu na vlastnickou strukturu, efekt signalizace související s možným ředěním hodnoty podílů (transfer hodnoty od nových k existujícím akcionářům v případě příliš vysokého odhadu hodnoty akcií).

Zatímco tyto faktory zvyšují relativní atraktivnost dluhového financování, toto má samo několik háčků. Atraktivnost odpočitatelnosti úrokových nákladů z daní může být alespoň z části vyvážena daňovým štítem plynoucím z výplaty dividend; k tomuto faktu se přidává v závislosti na daném daňovém režimu vliv poměru daní z přijatých úroků/z přijatých dividend/z kapitálových zisků. Dále opční charakteristika vlastního jmění v případě silněji zadlužené společnosti limituje schopnost firmy získat další dluhové financování, podřízenost nově získaného úvěru/vydaných dluhopisů toto umocňuje. Rostoucí náklady bankrotu jako funkce rostoucího zadlužení a navázání zápůjční kapacity firmy na současné (ne očekávané) zisky a FCF jsou dalšími faktory limitujícími poměr dluhu a vlastního jmění. V neposlední řadě je faktem, že zadlužení firem někdy nedosahuje optimálního poměru (daného většinou zmíněnou daňovou optimalizací s výše uvedenými omezeními) čistě proto, že si tato ponechává určitou flexibilitu při získání nového financování, např. v případě objevení se atraktivní akvizice. Alternativně jde o ponechání si prostoru pro možné horší časy (tj. náklady neefektivity kapitálové struktury jsou cenou za opci na získání dalšího dluhu).

Ve spojitosti s výše uvedeným opět upozorňuji na to, že je často slyšeným "faktem", že dluhové financování v porovnání s akciemi, respektive vlastním kapitálem, je levnější. Jde přirozeně o volbu terminologie. Sám o sobě je dluh jistě levnější - nese menší riziko pro jeho poskytovatele díky menší (v optimálním případě nulové) fluktuaci výnosů z této investice a zajištění kolaterálem, popř jinými instrumenty. Zvážení celkového nákladu jeho užití, tj. i jeho vlivu na ostatní složky financování, ovšem poskytuje často zcela rozdílný obrázek. Při zvětšení zadluženosti firmy a změně její kapitálové struktury (poměr dluhu a vlastního jmění) je totiž nutno uvažovat nejen samotný náklad dluhu, ale i vliv změny finanční páky (vyšší použití "levnějšího" dluhu) na změnu nákladu ostatních zdrojů financování - tj. při vyloučení různých hybridů na náklad vlastního jmění. Je to jednoduché - zvýším-li poměr "levnějšího" dluhu na financování firmy, zvyšuje se rizikovost vlastního jmění díky tomu, že větší část (většinou fluktuujícího) cash flow musí být směrována na servis fixních plateb souvisejících s dluhem.

Jednoduchá kvantifikace výše uvedeného je následovná. Pokud náklad vlastního jmění reflektuje pouze systematické riziko, jeho klíčovým ukazatelem je zapáčená (tj. reflektující zadlužení) beta (indikátor systematického rizika; požadovaná míra návratnosti se pak rovná CoE = bezriziková sazba + beta*riziková prémie trhu). Obrázek vlivu zvyšujícího se zadlužení (osa x) na betu a následně CoE je následovný - viz první graf. Druhý graf pak ukazuje vliv vývoje CoE a finanční páky na celkový náklad kapitálu WACC.


Zdroj: Patria Finance

Z grafů je patrné, že při nulovém zadlužení je tento modelový CoE na úrovni 10 % (rfr 5 %, MRP 6 %, beta 0,75), při 50% zadlužení již CoE dosahuje 13 % a při 90% zadlužení téměř 40 % (při uvědomnění si toho, že jde o ekonomické hodnoty dluhu a vlastního jmění, i takovou páku lze někdy lehce dosáhnout, např. pokud ekonomická hodnota firmy leží znatelně pod její hodnotou účetní). Toto odráží zvyšující se riziko investice do vlastního kapitálu při zvyšujícím se zadlužení - při určité fluktuaci cash flow produkovaného aktivy firmy se zvyšuje fluktuace cash flow zbývajícího pro akcionáře s tím, jak roste podíl dluhu.

Rostoucí CoE pak, co se týče celkového průměrného nákladu na kapitál, plně vyvažuje rostoucí podíl dluhu (v grafu WACC ex. taxes). Pokud je ovšem započítána daňová uznatelnost úrokových nákladů, WACC s vyšším zadlužením skutečně klesá. Zde leží jádro onoho levnějšího dluhu - daňová uznatelnost úrokových nákladů, ne jeho levnost sama o sobě.

Jaký má v tomto případě význam vyšší zadlužení na hodnotu společnosti? Růst EV jako odraz zvyšování páky, ovšem bez reflexe nákladů bankrotu, demonstruje následující graf:


Zdroj: Patria Finance

Předpokládaný je 0% růst FCF; pak je patrné, že zvýšením páky z 0 % na 50 % (např. snížením vlastního jmění a následnou akcionářskou půjčkou ve stejné hodnotě) se hodnota společnosti zvýší o 10 %, což není málo. Při zvyšovýní předpkládaného růstu FCF je nárůst EV ještě vyšší, např. při 3% růstu, tj. při kopírováni inflace bez zvyšování reálné produkce, a 90% páce je to 31,5% (uvedené ignoruje, z celkového pohledu sekundární, iteraci mezi růstem EV a následnou změnou poměru dluhu na celkovém kapitálu, který je zároveň vstupní proměnnou pro odhad hodnoty EV). Manažeři společnosti by tak teoreticky v tomto primitivním případě zvýšili její hodnotu o téměř třetinu tím, že by "optimalizovali" její kapitálovou strukturu (např. debt-equity swapem).

Je výše uvedené oním pověstným "obědem zadarmo"? Není, jen si větší porci dají akcionáři společnosti na úkor státu - jejich podíl se zvětšuje o současnou hodnotu daní nevybraných díky uznatelnosti úrokových nákladů. A jak bylo uvedeno na začátku optimalizace kapitálové struktury není vždy jednoduchým cvičením.


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data