Tento čtvrtek opět usedne bankovní rada ČNB k projednání otázek spojených s měnovou politikou. Jak se posunul pohled na českou ekonomiku za poslední měsíc? Jak by mohla zareagovat ČNB?
Měnovou politiku si lze představit jako práci lékaře, který má zvolit správnou kombinaci léčiv odpovídající stavu pacienta. Naším pacientem je očekávaný vývoj inflace (resp. vztah mezi projekcí inflace a inflačním cílem), na němž se bude podílet řada faktorů. Díky výjimkám z plnění inflačního cíle nás však některé nemusí zajímat (živelné katastrofy, prudké změny směnného kurzu a cen surovin na světových trzích, ...). V podstatě nám zůstávají dva faktory: vývoj reálné ekonomiky, tj. vztah mezi aktuální výkonností ekonomiky a potenciálním produktem, a inflační očekávání. Tyto dva faktory tedy tvoří závaží na jedné misce vah. Vyvažovat by je měly měnové podmínky v ekonomice, tj. z pohledu centrální banky reálné úrokové sazby a reálný směnný kurz. Na téže stranu vah ještě patří veřejné rozpočty. Kombinace těchto tří faktorů by měla odpovídat zmíněným závažím na druhé straně vah.
Podívejme se, co nám naše makroekonomické váhy ukazují. Data zveřejněná Českým statistickým úřadem ukazují, že česká ekonomika mírně zpomalila svůj růst, přičemž se snížilo také tempo růstu domácí a agregátní poptávky. Navíc nebýt zbrojních investic ministerstva armády, byl by pokles dynamiky investiční poptávky poměrně výrazný. Spotřebitelská poptávka si udržuje stabilní míru růstu, která doposud neohrožovala inflační vývoj, a ani aktuální údaje o maloobchodních tržbách nenaznačují akceleraci mimo dosavadní trend. Co se týče zahraniční poptávky, oživení ekonomiky EU je velmi pozvolné a ani očekávaná akcelerace v druhé půli letošního roku asi nebude nijak závratná. Podle našeho odhadu i odhadu Ministerstva financí zaostal růst HDP za svými potenciálními možnostmi, což ponechává produkční mezeru i nadále neinflačním faktorem. Podle prognózy HDP pro 2. čtvrtletí, jež uvedl ČSÚ (2,4%), by měl růst HDP zaostat za svými potenciálními možnostmi i ve 2. čtvrtletí. Co se týče inflačních očekávání, je již dlouhou dobu pro ekonomy oříškem zjistit, jak vlastně vznikají, tj. nakolik jsou adaptivní (ovlivněna současností), či racionální. Jistou indikací je průzkum ČNB mezi domácími a zahraničními analytiky týkající se očekávané inflace za rok a za tři roky. Oba ukazatele od září loňského roku neustále klesají. Tato miska vah se tedy patrně vychýlila mírně směrem dolů.
K zachování rovnováhy by se stejným směrem měla pohnout také druhá strana vah. Zde však máme chronicky deficitní veřejné rozpočty, kde za schodky nestojí pouze inflačně bezvýznamné úhrady transformačních nákladů, ale také štědrá sociální politika a pasivní politika zaměstnanosti podporující spotřebu domácností. Dále zde máme směnný kurz. Nominální efektivní kurz vytrvale posiluje již řadu měsíců. Kurz koruny k euru si sice v květnu a červnu odpočinul po předchozím tažení, taktovku nominální apreciace však převzal kurz koruny k dolaru. V posledních dnech se však opět přidává odpočinutý kurz koruny k euru. Reálná apreciace tak v meziročním měřítku dosahuje zhruba patnácti procent, což již lze vysvětlit změnou domácích fundamentálních veličin. Třetím závažím na této straně vah jsou reálné úrokové sazby. Nominální úroveň částečně ovlivňuje ČNB svou repo sazbou, do reálných sazeb se navíc promítá očekávaná inflace. Inflační očekávání tedy vystupují jako závaží na obou stranách vah. Díky poklesu inflačních očekávání tedy rostou reálné úrokové sazby. Předchozím snížením úrokových sazeb sice ČNB tento trend dočasně zastavila, pokračující pokles inflačních očekávání by však mohl reálné úrokové sazby opět zvyšovat. Druhá strana vah se tedy vychyluje spíše směrem nahoru, ač by byl žádoucí pohyb směrem dolů.
Zdá se, že našemu pacientovi by neuškodilo naordinovat ještě jednu porci vitamínů, čili výše uvedené faktory naznačují možnost dalšího snížení úrokových sazeb. Otázkou je načasování. Nejbližší zasedání bankovní rady je tento čtvrtek. Na konci července však budou k dispozici čerstvé projekce inflace a růstu HDP.
David Marek