Ač kreativita investičních bankéřů co se týče tvorby investičních instrumentů je někdy až kontraproduktivní co se týče fungování finanční intermediace a celého finančního systému, používání jednoduchých konvertibilních dluhopisů (o nichž se nyní u nás hovoří zejména ve spojitosti s Orcem) do této kategorie nepatří.
Konvertibilní dluhopisy KD (objevují se i konvertibilní preferenční akcie) jsou investiční instrumenty, které lze za daných podmínek vyměnit za akcie společnosti. Pro společnost vydávající konvertibilní dluhopisy - získávající jejich pomocí kapitál pro své investice, mají tyto dvě základní výhody, ovšem i tato mince má dvě strany.
Za prvé, KD nesou nižší úrok - úrokový náklad pro společnost než jinak stejné (na stejné rizikové úrovni, stejná durace) dluhopisy, které nemají opci na svou přeměnu v akcie (nejsou konvertibilní). Hodnota této opce je pro investory vyvážena nižší současnou hodnotou placených úroků. Ani zde tedy není žádný oběd zadarmo - celkový náklad pro společnost je představován jak relativně nižšími úroky, tak nákladem oné opce a je-li KD dobře trhem oceněn, ex-ante vnitřní výnosové procento KD (IRR) je stejné, jako v případě jednoduchého dluhopisu. V případě menšího ex-post, než předpokládaného růstu ceny akcií na emisi KD vydělává firma (opce má menší hodnotu, IRR KD je menší než IRR u jednoduchých dluhopisů), opak platí, pokud cena akcií přestřelí očekávané hodnoty (vyšší hodnota jejich opce - vyšší náklad pro společnost a vyšší IRR investice do KD).
Za druhé, KD mohou představovat zajímavý způsob jak vydat (pojistit si emisi) vlastní akcie (optimalizovat kapitálovou strukturu) za cenu vyšší, než je cena současná - tato situace nastává např. v době, kdy management cítí, že současná cena akcií je krátkodobě pod svou hodnotou. I v tomto případě má mince i odvrácenou stranu - nedostatečný nárůst ceny akcie, nevyvolávající konverzi, zanechá společnost předluženou (i když s relativně menším úrokem) a s možnými technickými problémy při budoucí optimalizaci své kapitálové struktury.
Je v zájmu KD vydávající společnosti k těmto přidal call opci - možnost tyto dluhopisy v danou dobu svolat/předčasně splatit za předem dohodnutou cenu. To v případě dostatečného nárůstu ceny akcie efektivně dotlačí držitele KD k uplatnění jejich opce na výměnu dluhopisů za akcie (které mají v tuto chvíli vyšší hodnotu, než dluhopis splacený firmou na základě call opce). Kompromisem mezi zájmy společnosti a zájmy investorů tak bývá existence oné call opce, ovšem časově omezené (alespo nějaká protekce proti svolání dluhopisu - vyvolání konverze dluhopisů). Hodnota KD je poté jeho hodnota jako čistého dluhopisu + hodnota konverzní opce - hodnota call opce.
Část mechanismu výše uvedeného ilustruje následující graf. Je-li emisní hodnota dluhopisu 1000 CZK a alternativní (stejně rizikové se stejnou durací) dluhopisy mají úrok 6 %, musí tento buď vynášet také 6 %, nebo při menším úroku nést dodatečnou hodnotu tento handicap eliminující. Dejme tomu, že takový dluhopis tedy místo 6 % ponese úrok pouze 5 % - samotná hodnota tohoto instrumentu pak bude pod 1000 CZK (v grafu "straight bond value") a bude v čase konvergovat k 1000 CZK. Na to, aby za něj přesto investoři zaplatili v době jeho emise 1000 CZK, musí v tomto případě nést i opci, jejíž hodnota v čase 0 dosáhne 100 CZK. Celková hodnota dluhopisu pak dosáhne požadovaných 1000 CZK (900 samotný dluhopis s úrokem 5 % a 100 hodnota opce na výměnu dluhopisu za akcie).
Zdroj: Patria Finance
|
Hodnota oné konvertibilní opce - derivátu, se odvíjí od předpokládaného vývoje ceny akcie společnosti, ke které se tato vztahuje. Čím větší očekávaná směrodatná odchylka ceny akcie (čím větší její fluktuace), tím větší je hodnota oné opce, protože v jejím případě jsou relevantní pouze fluktuace ceny akcie "pozitivním" směrem (v opačném případě tato není prostě použita na konverzi dluhopisů do akcií). V grafu ukazujícím dvě pravděpodobnostní rozdělení cen akcií (osa y - pravděpodobnost, osa x - ceny, označeny jako CF z investice) je toto naznačeno. Obě varianty mají stejnou nejpravděpodobnější cenu v čase x, rizikovost je ovšem větší u "modré" varianty. Tato vyšší rizikovost ovšem zvětšuje hodnotu opce na koupi takovéto akcie za danou cenu, protože čím více se rozšiřuje pravděpodobnostní rozdělení do stran, tím větší možnost zisků pro držitele opce při zůstávající nulové ztrátě (prosté nevyužití opce). Opce na modrou akcii má při jinak stejných paramtrech vyšší hodnotu něž opce na akcii černou.
Zdroj: Patria Finance |
Kromě velikosti směrodatné odchylky je hodnota oné opce dána velikostí současné ceny akcie (+) a ceny, za kterou je opce využitelná (exercise price, -) a délka existence opce (+), velikostí bezrizikové sazby (+). Více příště.