To, že peníze nemohou na chodníku ležet, protože kdyby ležely, někdo by je sebral, je známou, na paradoxu založenou, námitkou proti středněproudým ekonomickým poučkám. Ty jsou v zásadě založené na efektivitě trhů, pouze v případě nutnosti aplikují jejich parciální, časem odstranitelné, nedokonalosti. Tak jako většina paradoxů, je i tento obvykle ignorován pro zachování alespoň nějakého řádu - podívejme se na to, jak jeho existence ovlivňuje pohled na fungování akciových trhů.
Eugene F. Fama, jeden z gurů klasické finanční ekonomie, definuje výkonný trh jako “trh kde se setkává velké množství racionálních investorů, kteří maximalizují svůj zisk a aktivně se snaží predikovat budoucí tržní hodnoty jednotlivých instrumentů a kde je nová informace téměř bez omezení dostupná všem zúčastněným.”Co se týče informací odražených v cenách, jde-li pouze o historické ceny a objemy obchodů, hovoříme o slabé formě efektivnosti trhu. Jestliže soubor informací zahrnuje veškeré veřejně dostupné informace, mluvíme o středně silné efektivnosti. Silná forma efektivnosti nastává, odráží-li cena veškeré informace, i ty, které jsou známy alespoň jednomu účastníku trhu. Hlavními rysy efektivního trhu jsou: náhodný pohyb cen, rychlé odražení nové informace v cenách, technická analýza je nerelevantní, aktivní management fondů nemůže mít lepší výsledky než management pasivní, ceny aktiv jsou v souladu s ekonomickými fundamenty.
V plně výkonném trhu nemá tedy význam aktivně investovat (aktivně vyhledávat podhodnocená aktiva), ceny aktiv odrážejí fundamentální hodnoty těchto aktiv. Zde musíme pro přijmutí této teze pominout i to, že žádná "objektivní" fundamentální hodnota aktiva neexistuje, o čemž svědčí i počet lišících se odhadů těchto hodnot od jednoltivých buy i sell-side institucí. Efektivita trhu neznamená, že se na tomto trhu nemá investovat - každé aktivum ale pouze vydělá to, co odpovídá jeho rizikovosti (to, že riziko v případě akcií neexistuje; investice do nich jsou charakterizovány nejistotou, nyní rozebírat také nebudeme). Nejsou žádné nadměrné zisky, příležitost pro arbitráž. Zde je nutno si uvědomit, co je mysleno nadměrnými zisky - nejde přirozeně o to, že některé akcie (či aktiva na celém finančním trhu) nevydělají více než jiné, jejich výnos ovšem reflektuje pouze jejich riziko - tzv. Jensenova alfa je vždy nula (definována jako: Alfa = návratnost investice (potrfolia) - [Rrf + beta*MRP]). Investor tak vydělá nic nad, nebo pod požadovanou míru návratnosti určenou za pomocí CAPM, alternativně APT (se zanedbáním ne vždy plně oddiverzifikovaného nesystematického rizika, které by pozitivní alfu zmenšovalo). Princip možné existence alfy znázorňuje následující graf, ukazující návratnost a následně alfy dvou portfolií, jedno s alfou pozitivní a jedno negativní.
Zdroj: Patria Finance
|
Paradoxem přitom je právě to, že bude-li každý věřit, že na takovémto trhu všechny ceny odráží fundamentální hodnoty, nebude tento trh výkonný, protože nebude nikdo, kdo by analyzoval a ohodnocoval instrumenty, s kterými se obchoduje, - nikdo, kdo by tuto efektivitu zajišťoval. Nikdo nebude sbírat peníze z chodníku, protože se na něj ani nebude dívat ve víře, že ty tam nemohou ležet, protože by je už někdo sebral.
Dotáhneme-li úvahu dále, zjistíme, že hypotéza efektivního akciového trhu nabourává i samou "podnikatelskou" podstatu kapitalismu. Jestliže není příležitost vydělat nadměrné zisky na akciovém trhu (tj. na trhu finančních aktiv), není tato příležitost ani na trhu reálných aktiv (podnikatelských projektů se všemi aspekty měnící se struktury potřeb a poptávky obyvatel, dostupnosti nových technologií atd.), protože mnoho z nich je financováno právě akciemi obchodovanými na veřejných trzích. Vysvětlit by tento jev pak šlo pouze tak, že nové projekty v nejlepším případě přesně pokryjí svůj náklad kapitálu (ROIC=WACC), neexistuje žádná pozitivní economic value added (EVA diskontovaná na její současnou hodnotu), apod. Nebo ho překročí, ale tyto investice nejsou přístupné sekundárním investorům přes akciové trhy. Tuto argumentaci by bylo možno podpořit např. mírou návratnosti VC projektů, ale kdo je skutečně schopen říci, jaký je jejich reálný náklad kapitálu?
Výše uvedené tak může být povzbuzením pro ty, kdo se domnívají, že aktivní investování má smysl. Aby ovšem nedošlo k omylu v tom, co tímto myslím - aktivní investování neznamená přečíst si v novinách článek o společnosti a na základě něho do ní investovat ve víře, že realizují návratnost v řádu desítek procent. Zde jde o ekvivalent sázek a hry v kasinu. V případě aktivního investování jde o soustavnou, odbornou a systematickou činnost, možná spíše umění toho vyhrát ve více než 50 ze 100 sázek. Tato činnost ovšem něco stojí - její náklad (provozní, investiční) musí být (pokud je úspěšná) odměněn dostatečnou návratností. Protože jde o činnost vydělávání peněz aktivním investováním (místo pasivním, relativně beznákladovým, investováním), její návratnost je měřena rozdílem mezi návratností aktivně investovaného portfolia a návratností pasivního portfolia (relevantně definovanou alfou), tedy ve většině případů relevantního indexu. Dlouhodobá existence aktivních investorů (jak na institucionální, tak osobní bázi) pak buď ospravedlňuje tezi, že na akciových trzích dlouhodobě skutečně existují příležitosti pro nadměrné zisky, nebo jde o (další) psychologicko-sociální jev daleký onomu racionálnímu chování. Co myslíte?