Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Vlny bez větru a růst bez příčiny (opak.)

15.12.2004 15:17
Autor: 

Podívejme se na to, jak zde intenzivně používané a diskutované principy a koncepty na úrovni jednotlivých firem, jako je ROIC, WACC, finanční páka, hodnota aktiv atd., zapadají do komplexnějšího obrazu ekonomiky, a to z perspektivy ekonomického cyklu. Možný vztah mezi finančním systémem (tj. i oním souborem jmenovaných proměnných) a zbytkem ekonomiky zajímavým způsobem chápe Minského Hypotéza finanční nestability. Minskym popsaný ekonomický cyklus (v ekonomice bez fiskálních a monetárních stimulů, které mohou tento cyklus utlumit, v horším případě znásobit) se dá v krátkosti popsat následovně:

1. Na začátku pomyslného cyklu jsou firmy (management) konzervativní v odhadech budoucnosti (včetně odhadů hodnot reálného kapitálu a investic/nových projektů), poměry dluhu a vlastního jmění firem (D/E) jsou nízké a následně poměr operačních cash flow a FCF k placeným úrokům (CF/IE) je vysoký. Stejně konzervativní jsou banky, financovány jsou pouze projekty s nízkým rizikem, riziková prémie je relativně vysoká.

2. Rostoucí ekonomika způsobuje, že podniknuté konzervativní projekty jsou úspěšné, roste FCF a management firem začíná postupně vidět vyšší zadlužení jako výhodné. Snižuje se averze vůči riziku, prémie za riziko je postupně snižována, odhady cash flow se stávají méně konzervativní - roste množství uskutečněných investičních projektů, protože roste odhadované Tobinovo Q (rostou odhady hodnoty reálného kapitálu). Zvyšuje se D/E poměr (přestože v počátku může dojít i k jeho krátkodobému snížení díky multiplikačnímu efektu investic a růstu zisků a aktiv firem). Bankovní sektor je ochoten financovat investiční boom a nákupy aktiv, protože tento sektor sdílí optimismus investorů. Podle Minského se ekonomika postupně dostává do stavu euforie, kdy dlužníci i věřitelé shodně věří v úspěch investičních projektů, ekonomika je stále více páčena dluhem.

3. Rostoucí počet rizikových projektů, míra zadlužení a Ponzi financování vede k postupné destabilizaci systému, v důsledku toho rostou úrokové míry (rizikové prémie) - ty ovšem ovlivňují všechny subjekty v ekonomice (rostoucí úrokové míry postupně tlačí hedge investory do skupiny spekulantů a spekulanty do skupiny Ponzi). To spouští vlnu prodeje aktiv, která vede k poklesu jejich cen, spirále dalších prodejů za účelem získání likvidity a opětovnému růstu úrokových měr (klesá hodnota aktiv v důsledku růstu úrokových měr - tlak na likviditu plus nárůst rizikových přirážek).

4. Banky tak, jak se hroutí jejich úvěrové portfolio, dále zvyšují úrokové míry a omezují úvěrové linky, nelikvidní aktiva jsou prodávána, euforie se mění v paniku. Fundamentálním problémem ekonomiky se stává nesoulad mezi zadlužeností firem za účelem akvizice aktiv a velikostí cash flow generovaným těmito aktivy. Z pohledu M&M teorie struktury financování je podstatou výše uvedeného problému fakt, že vztah mezi změnou odhadovaného cash flow a hodnotou firmy je za přítomnosti dluhového financování transakčních nákladů nelineární. To proto, že s tím jak klesá hodnota firmy díky snižujícímu se cash flow, narůstá poměr D/E. Tento nárůst po dosažení určité hranice způsobí růst rizikové prémie, která dále sníží hodnotu firmy.

Jedním z klíčových slov ve výše uvedeném mechanismu je riziková prémie. To, že v dobách ekonomického zpomalení rizikové prémie rostou a naopak v dobách ekonomického boomu klesají, neplatí pouze o prémii na akcie, ale v podstatě na všechny investiční instrumenty, včetně reálných investic. Pohyb rizikové prémie tak inverzně kopíruje rostoucí, či klesající averzi vůči riziku, která je do určité míry určena objemem (vnímaného) bohatství jedinců/společnosti, což, alespoň z části, vysvětluje její pohyb v rámci ekonomického cyklu. Jednoduše řečeno, mám-li možnost investovat do aktiva s určitou pravděpodobností úspěchu (neúspěchu), je tím pravděpodobnější, že do něho budu investovat, čím více roste moje bohatství (alternativně zisky a volné prostředky společností, úspěšnost traderů, zhodnocení aktiv investičních fondů, atd.). Závislost rizikových prémií a ekonomického cyklu lze demonstrovat na grafu (požadovaná míra návratnosti/riziko):

Zdroj: Patria Finance

Výše uvedené popisuje vzájemně se umocňující (i) růst produktu, který zlepšuje cash flow firem a jejich kapacitu získat externí financování a následně podnikat investiční projekty, (ii) pokles averze vůči riziku a zmenšování rizikových prémií, vedoucí opět k většímu objemu investic, (iii) růst hodnoty a ceny aktiv (ne nutně stejnou měrou), specielně akcií. Opačné mechanismy fungují při negativním šoku. Ač mohou být proti uvedeným Minského mechanismům vzneseny námitky, důležitý je, alepoň z pohledu praktického přínosu, jeho důraz na psychologické (rozuměj neracionální) faktory ovlivňující rozhodování jedinců a následně vývoj ekonomiky.

Fluktuace odhadů hodnoty kapitálu a investic jsou přitom způsobeny změnami rizikové prémie, ale hlavně odhadovaných velikostí růstu. Zatímco na agregátní úrovni je možno stanovit „rozumné“ hranice míry růstu zisku dané převážně historickými zkušenostmi (růst produktivity, růst faktorů, podíl faktorů na produktu), na úrovni jednotlivých firem se při tvorbě očekávání ztrácejí celkové souvislosti. Právě tvorba očekávání na úrovni jedinců (spotřeba) a firem (investice) způsobuje to, že hypotetická agregace těchto očekávání jen náhodou bude odpovídat „objektivním“ (historií alespoň z části opodstatněným) odhadům provedeným na základě agregovaných vstupních proměnných. Toto „selhání koordinace při tvorbě očekávání“ pak přispívá ke stírání praktického významu rozdílu mezi cenou a hodnotou kapitálu, protože hodnota zůstává čistě subjektivním pojmem. Toto dobře dokumentuje např. Robert J. Shiller:

“Calling something a speculative bubble is a judgment call. The common view is that the market is the outcome of a vote among many people who are trying to guess at value, and therefore, since so many people have voted, it must be an accurate indicator of value. So, in order to understand whether that is a plausible argument, you have to look at the whole picture and what people are doing and what kind of information the typical person is using. And looking at the whole picture, it seemed obvious to me that it is not a vote of people carefully trying to evaluate the value of the market. Instead, there are social, historical, and institutional forces that shape their decisions.”

Jiří Soustružník


Váš názor
  • 16.12.2004 10:11

    stejně by mne zajímalo, proč pan Soustružník tak dlouho trval na těch 140 za ČEZ. :-)
    Toshi
Aktuální komentáře
21.10.2017
12:44Daily Mail: Proč selhávají moderní vztahy? Čekáme od nich moc
8:36Volby ONLINE: ANO má 78 mandátů, těsně prošla TOP09 i STAN
8:33Víkendář: Akcie rostou díky Trumpovi. Kvůli komu se trh propadne?
20.10.2017
22:03Páteční Wall Street: Nové rekordy indexů a neuvěřitelný obrat na GE
19:11Perly týdne: Norská daň z Tesly, kvantový Google a země stočených tachometrů
17:33Praha po dvou dnech opět roste, pomohla Erste a O2
17:31Summary: Zděšení z GE, rozpaky nad Daimlerem, ale i nadšení z Volva
17:09Nejhorší důvod pro NEpřijetí eura
16:49Týden technicky: Koruna stále sílí a EURUSD hledá směr
16:29Koruna před víkendem přece jen nasbírala pár halířů k dobru  
15:42Volby pátek ONLINE: Jaké Češi rozdají karty nové Sněmovně a cestě ke vládě?
15:27Špatné výsledky GE (-7 %): Propadly se hlavně energetické divize
14:40UNICAPITAL ENERGY a.s.,: Oznámení o výplatě výnosu Dluhopisů
14:39Tomáš Sýkora: Volby jsou důležité pro ČEZ a popoženou růst sazeb. Co koruna? (video)
13:25Mimořádná jízda trhů a globální ekonomiky pokračuje
12:25Výsledky Volva suverénně předčily odhady a akcie rostou na historický vrchol (komentář analytika)  
12:23UNICAPITAL ENERGY a.s.,: Oznámení o výplatě výnosu Dluhopisů
12:06UNICAPITAL ENERGY a.s., Pololetní zpráva UNICAPITAL ENERGY a.s., 2017
11:35UNICAPITAL Invest I a.s.: Pololetní zpráva UNICAPITAL Invest I a.s. 2017
10:47Silicon Valley navrhuje vznik nové revoluční burzy

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data