Dosahovaná návratnost investovaného kapitálu společností ve farmacii, ať již na původcovské, či generické úrovni, je většinou znatelně nad nákladem onoho kapitálu (i dlouhodobě díky několika bariérám vstupu, to je samo o sobě odraženo v hodnotě a následně ceně akcií na trhu). Příčiny této relativní velikosti ROIC a ROE (a následně P/BV) lze přitom obecně najít jak na straně (i) externích determinant výkonů společnosti (struktura odvětví, bariéry vstupu, vyjednávací síla vůči dodavatelům a odběratelům, cenová a příjmová elasticita jejich poptávky, hrozba substituce), tak na straně (ii) jejích vnitřních charakteristik (optimalizace procesů výroby, výzkumu a vývoje, prodeje a marketingu, kvalita produktového portfolia, kvalita managementu a míra sladění jeho zájmů se zájmy akcionářů atd.). Zentiva je přitom dobrým příkladem toho, jak do maximální možné míry zapáčit většinou přívětivé vnější prostředí (z pohledu prostoru pro překročení náklad kapitálu) optimalizací vnitřních procesů ve společnosti.
Hlavní strategické cíle Zentivy se dají shrnout následovně:
Management poptávky a prostředí:
1. Snaha o rozšíření oprávnění lékařů základní zdravotní péče předepisovat léky, které byly dostupné pouze prostřednictvím odborných lékařů.
2. Zvýšení podílu společnosti v oblasti základní zdravotní péče, zachování pevných vztahů s klíčovými účastníky na trhu, včetně lékařů základní péče, lékárníků a pacientů.
3. Určování konkurenčních cen nových léčivých přípravků společnosti ve srovnání s úrovní cen současné a potenciální konkurence
Inovace:
4. Zajištění významného podílu na trhu soustavným a včasným zaváděním generických léků z vlastního vývoje,
5. Zaměření se na včasnou identifikaci, vývoj a propagaci nových léčivých přípravků pro základní zdravotní péči, které jsou založeny na výrobcích vyvinutých velkými původcovskými farmaceutickými společnostmi a u nichž končí patentová ochrana.
Efektivita:
6. Využití odbytové a marketingové infrastruktury společnosti
7. Využití kupní síly společnosti po akvizici Slovakofarmy na obstarávání API nákupem z externích zdrojů
8. Realizace nákladově efektivní obchodní praxe ve Slovakofarmě
Přidáme-li k uvedenému expanzi v Polsku a Rusku, máme obecný obraz o tom, jak chce Zentiva uspokojit své akcionáře a věřitele. Podívejme se nyní krátce, co o její úspěšnosti říkají nedávno zveřejněná 9M04 čísla.
Zdroj: Zentiva
|
Celkově tržby rostly o 13 %. Díky podporovaným značkovým přípravkům na předpis si společnost drží tržní podíl v ČR, domácí tržby tak rostou o více než 10 %. Pokles o 2,5 % na Slovensku odráží systémová změna tamního zdravotního systému, management naznačuje stabilizaci situace. Polsko, jako nejrychleji rostoucí trh, je cíleno zaváděním úzké spolupráce mezi reprezentanty společnosti a lékaři (standardy tam jsou na jiné úrovni než u nás, což přináší Zentivě příležitost), Zentiva tak se svým 153% nárůstem tržeb je nejrychleji rostoucí společností z farmacie na tomto trhu. Akvizice prodejního týmu na ruském trhu pomáhá tamní expanzi, která se odráží v 57% nárůstu tržeb. Strukturu prodejů farmaceutik v jednotlivých zemích a význam prodejů API a ostatních indikuje následující graf:
Zdroj: Zentiva, Patria Finance
|
Růst tržeb je spojen s růstem operačních marží, reflexe větší váhy podporovaných produktů s vyšší marží, zlepšení v zásobování surovinami. Proti těmto faktorům pak jde pod hrubým ziskem zvýšení prodejních a marketingových nákladů zejména v souvislosti se zahraniční expanzí.
Spolu s CapEx (Zentiva má kapitálovou intenzitu, zejména co se týče investic do fixních aktiv, nízkou i na standardy v tomto odvětví v regionu) a daněmi se výše uvedené promítá do slušné schopnosti generovat FCF - např. relativně k EBIT se FCF pohybuje na úrovni 52 % (rozdíl je dán poměrem odpisů a investic do fixních aktiv a pracovního kapitálu a daněmi). ROIC tak za 9M04 dosahuje 19 %, FCFROIC asi 14 %, což by mnoha jiným společnostem stačilo na celý rok. Při posuzování předpokládané návratnosti za celý rok je nutno brát v úvahu sezónnost plynoucí zejména z měnící se struktury prodejů v "chřipkových" měsících ve prospěch produktů s nižší marží a vyšší marketingové výdaje ve stejné době. Porovnáme-li návratnost kapitálu s jeho nákladem a přidáme-li odhady růstu společnosti, dostaneme pádný argument proto, aby se tato obchodovala na relativně vysokých násobcích (o jejich konkrétní výši ale lze diskutovat pouze s detailními projekcemi a kalkulacemi).
Výhled společnosti do konce roku 2004 obsahuje:
* Pokračující růst tržeb v souladu s dynamikou trhů České a Slovenské republiky
* Rychlejší růst tržeb na trzích v Polsku a Rusku než je růst těchto trhů
* Jednorázové tržby a zisk před zdaněním kolem 130 mil. Kč v posledním kvartálu
* Nižší hrubá marže a vyšší náklady na prodej a marketing ve 4. čtvrtletí
* Vyšší hrubá marže za rok 2004 ve srovnání s pro forma výkazy roku 2003
Oznamovací kalendář
* Předběžné výsledky za rok 2004 – 28. února 2005
* Auditované výsledky za rok 2004 – na konci dubna 2005
* Výsledky za první čtvrtletí 2005 – na konci dubna 2005
Jiří Soustružník