Centrální banka je významnou součástí institucionálního
systému standardní tržní ekonomiky. Výjimkou není ani
Česká republika. Základním úkolem centrální banky je péče
o kupní sílu domácí měny. Měna by neměla nadměrně
ztrácet svou hodnotu ani cestou inflace, ani cestou
oslabování měnového kurzu. Názor na to, co se rozumí
nadměrným znehodnocováním, je do jisté míry subjektivní a
závislý na aktuálním stavu ekonomiky. Není-li inflace
ideálně nízká nebo kurz dostatečně stabilní, měly by být tyto
veličiny alespoň co nejlépe predikovatelné. Jejich dobrá
predikovatelnost snižuje míru nejistoty ekonomických
subjektů ve stádiu tvorby investičních rozhodnutí, a tím
podporuje zdravý ekonomický růst.
Řeší-li centrální banky alespoň v základních obrysech stejný
úkol, dává smysl pokusit se o změření a následné
porovnání úspěšnosti jejich snažení. Zadání lze přitom
uchopit různými způsoby, lišícími se mírou ambicióznosti
autorů i sofistikovanosti použitých metod. My jsme se v naší
analýze pokoušeli držet co nejvíce „při zemi“, aniž bychom
rezignovali na alespoň elementární vypovídací schopnost
získaných výsledků. Vzorek porovnávaných centrálních
bank jsme zúžili na region V-4, tzn. na Českou republiku,
Slovensko, Maďarsko a Polsko.
Zaměříme se na výši inflace …
Začněme inflací. Centrální banky v regionu pracují - každá
svým způsobem - s inflačními cíli, jejichž smyslem je na
jedné straně pomáhat formování žádoucích inflačních
očekávání, na straně druhé pak vytvářet referenční hodnoty,
k nimž je možné se vztahovat při měření úspěšnosti
monetární politiky (accountability).
V tomto textu ponecháme různou formou veřejně
artikulované inflační cíle centrálních bank zcela stranou a
zaměříme se výhradně na skutečně dosažené výsledky boje
s inflací, resp.na kompatibilitu těchto výsledků se záměrem
zemí, stát se plnohodnotnými členy eurozóny. Pokud
inflační optimum definujeme tímto způsobem, můžeme
vyslovit dodatečný předpoklad, že pro země regionu V-4 se
„ideální“ výše harmonizované inflace (HCPI) pohybuje okolo
2,5 % meziročně.
Databáze Eurostatu obsahuje pro všechny čtyři
porovnávané země (ČR, Maďarsko, Polsko a Slovensko)
údaje o meziroční HCPI inflaci s měsíční frekvencí od ledna
1997. Jestliže pro každý z 90 měsíců u každé země
spočteme absolutní hodnotu odchylky skutečně dosažené
meziroční inflace od „ideální“ inflace 2,5 % a naměřené
odchylky zprůměrujeme, získáme elementární představu o
tom, jak se jednotlivým centrálním bankách dařilo tlačit
inflaci k „ideální“ hodnotě.
Asi v souladu s očekáváním se během sledovaného období
dařilo krotit inflaci nejlépe ČNB, s téměř shodným
výsledkem následují NBS a NBP, na posledním místě se
umístila MNB (viz graf č. 1).
… její predikovatelnost, …
Pokusme se dále zohlednit skutečnost, že ekonomické
subjekty preferují nejen inflaci přiměřeně nízkou, ale také
inflaci predikovatelnou, tzn., nejlépe takovou, která sleduje
identifikovatelný trend. Pro naši potřebu elementární
analýzy předpokládejme, že ekonomické subjekty vytvářejí
svá očekávání výše budoucí inflace na základě interpolace
lineárního trendu, spočteného z hodnot inflace za
předcházejících dvanáct měsíců. Spočteme-li odchylky
naznačeným způsobem predikovaných hodnot inflace od
skutečně naměřených hodnot a z absolutních hodnot těchto
odchylek opět pro jednotlivé země vypočteme průměr,
dospějeme k jednomu z možných indikátorů „těkavosti“
inflace. Výsledky výpočtů shrnuje graf č. 2. Vidíme, že tři
země vykazují téměř identické hodnoty indikátoru (ČR,
Polsko a Maďarsko), proti nim stojí Slovensko s hodnotou
relativně vysokou. Podle naší hypotézy to znamená, že výše
aktuální slovenské meziroční inflace překvapovala
ekonomické subjekty výrazněji než tomu bylo především u
inflace maďarské.
… a obdobné charakteristiky měnového kurzu
Přejděme nyní k měnovému kurzu. Při vesměs nižší cenové
hladině v zemích V-4 ve srovnání se zeměmi jejich hlavních
obchodních partnerů představuje zpevňování měny vedle
relativně vyšší inflace druhou cestu, po níž je možné kráčet
k cenovému sblížení. Protože zpevňování měny znamená
zvyšování, nikoliv snižování její hodnoty, příslušná centrální
banka by se mu nemusela bránit. Tím spíše, že zpevňování
kurzu přes nižší dovozní ceny působí zároveň protiinflačně.
Na druhé straně však nesmíme zapomínat ani na to, že
příliš silná měna komplikuje život vývozcům, kteří jsou
v malých otevřených ekonomikách (tj. i všech zemích V-4
vyjma Polska) významným faktorem ekonomického růstu. A
nezanedbatelným není ani fakt, že vstup země do Eurozóny
předpokládá předcházející dvouletý pobyt měnového kurzu
koruny, forintu, resp. zlotého v režimu pevného navázání
domácí měny na EUR. Celkově se tedy zdá, že „nejlepším“
měnovým kurzem pro sledované země by byl stabilní kurz,
eventuálně kurz velmi mírně zpevňující. Co na to říkají
dostupná historická data?
Vyjdeme z 66 měsíčních průměrů, mapujících vývoj kurzu
národních měn regionu V-4 vůči EUR od ledna 1999.
V případě Polska se vedle kurzu EUR/PLN zaměříme
rovněž na USD/PLN, který NBP v minulosti zajímal více než
kurz zlotého vůči euru. Sloupce v grafu č. 3 ukazují, o kolik
procent se v průměru ve sledovaném období odchyloval
průměrný měsíční kurz jednotlivých měn od průměru za celé
období. Ze srovnání takto pojaté „stability“ vychází nejlépe
Slovensko a Maďarsko, dále následuje USD/PLN, EUR/CZK
a poslední místo patří opět Polsku, resp. PLN/EUR.
Body na křivce ve stejném grafu říkají, jaký lineární trend ve
sledovaném období měny sledovaly. Záporné hodnoty
signalizují posilování, kladné oslabování, nula by znamenala
stabilitu v čase.
Zbývá se podívat, podobně jako u inflace, jaká byla
predikovatelnost vývoje měsíčního průměru měnových
kurzů zemí V-4. Zvolíme-li pro měření stejnou metodu jako
v případě zkoumání predikovatelnosti inflace, dospějeme k
výsledkům znázorněným v grafu č. 4. Z grafu vyplývá, že ve
srovnání s kurzem obou korun a forintu se aktuální měnový
kurz zlotého výrazně více odchyloval od své
dvanáctiměsíční extrapolace.
Závěrem můžeme spíše pro zajímavost než jako oporu pro
formulaci silných závěrů seskupit všechny získané výsledky
do tabulky, kde je pořadí v dílčích „soutěžních disciplinách“
znázorněno jako dílčí dosažená „známka“ té které centrální
banky. Vidíme, že průměrné dosažené známky se
dramaticky neliší. Nejlepší prospěch získala podle naší
klasifikace ČNB spolu s MNB, o něco hůře dopadla NBS,
nejslabší NBP si odnáší známku dobře.
Martin Kupka, Hlavní ekonom ČSOB
Tato analýza je součástí Ekonomického měsíčníku, který naleznete ke stažení ve formátu pdf ZDE.