Dnes je konečný termín pro podání upravených nabídek na 66% státní podíl ve Slovenských elektrárních, slovenském předním výrobci elektřiny. Po zvážení požadavků vlády a předchozích nabídek se domníváme, že ČEZ má reálnou šanci se svou nabídkou 31 mld. SK v tendru zvítězit.
Domníváme se, že hodnota 66% podílu může dosahovat rozpětí 0-10 mld. SKK pro investora, který očekává nulové synergie plynoucí z akvizice (pro zajímavost, bývalý finanční ředitel ČEZu D. Svojitka indikoval v dřívější fázi privatizačního procesu, že ČEZ vidí hodnotu minoritního podílu “blíže záporným než kladným hodnotám“). Jelikož český a slovenský elektrárenský systém byl konstruován jako jeden celek před rozdělením bývalého Československa, lze očekávat, že synergie by se uskutečnily, pokud ČEZ Slovenské elektrárně získá. Kromě toho, ČEZ má již zkušenosti s vlastní restrukturalizací a získáváním pozice na liberalizovaném energetickém trhu.
Z pohledu našeho ocenění SE by synergické efekty musely ročně přinést 2,8 mld. SK ve formě dalších volných peněžních toků. Pro porovnání, zisk SE na úrovni EBIT v roce 2003 činil 3,4 mld. SK (CapEx/amortizace dosahují pouze 40 %). Podle našeho názoru hlavní rizika spojená s akvizicí Slovenských elektrární představuje (i) dostavba 3. a 4. jaderného bloku jaderné elektrárny Mochovce (investor je zavázán k jejich dokončení), její zaúčtování ve finanční rozvaze (v současnosti 19,5 mld. SK), (ii) nedostatečné množství finančních prostředků a účetních rezerv na pokrytí celkových nákladů na vyřazení jaderných aktiv a uskladnění jaderných paliv, (iii) stav celkové výrobní kapacity, (iv) nadměrné zadlužení, které samo osobě představuje riziko; a promítá se do zastavení rozvojových projektů SE, capex je přitom omezen pouze zachování stávajícího provozu a (v) SE nemají podíl ve slovenských distribučních společnostech.
Na základě současných informací hodnotíme nabídku ČEZu jako příliš agresivní, nicméně, trh se pravděpodobně zaměřuje spíše na obecná strategická hlediska akvizice, a tudíž očekáváme spíše pozitivní reakci akcií ČEZu v případě vítězství v tendru.
Tomáš Gatěk, Patria Finance