To, jakou náhradu chce investor za podstoupení vyššího rizika (např. při investici do akcií místo do dluhopisů, při investici do neobchodované společnosti místo do portfolia obchodovaných, atd.), je významným faktorem určujícím hodnotu daného aktiva. Při daném cash flow, které toto aktivum bude generovat, je současná hodnota tohoto cash flow tím menší, tím větší je riziko (přesněji nejistota) s tímto cash flow spojené.
Ve spojení s akciemi je široce přijímaným konceptem, že celková diskontní sazba, kterou se převádí ono cash flow na současnou hodnotu, se skládá z (téměř) bezrizikové sazby relevantní pro daný trh a z rizikové přirážky. V rámci zde již detailněji diskutovaného CAPM, či APT, je ona přirážka dána rizikovou prémií trhu a betou - charakterizující onu akcii relativně k trhu. Volba této rizikové prémie trhu je jedním z hlavních faktorů ovlivňujících výsledek odhadu hodnoty, budeme se jí proto zde krátce věnovat.
Princip oné prémie u akciového trhu (tj. požadovaný výnos z akciového trhu nad bezrizikovou investici) je stejný, jako u trhu dluhopisového, u kterého je snazší při vysvětlování tohoto konceptu začít. Pro ilustraci jeho prémií následující graf znázorňuje historický vývoj nominálních sazeb u tří, z hlediska rizikovosti rozdílných, dluhopisových instrumentů v USA, druhý pak implikované marže:
Zdroj: Ecomagic.com, Patria Finance
|
Je patrné, že kolísání marží, jak na dimenzi durace dluhopisu, tak rizikovosti charakterizované ratingem, je na dluhopisovém trhu vysoké. “Time horizon risk” (názvosloví zvoleno podle APT) jako rozdíl mezi krátkými a dlouhými vládními dluhopisy kolísá od –3,0 % do 3,5 %, “Confidence risk” jako rozdíl mezi dlouhými vládními a Baa dluhopisy od 0,5 % do 3,5 %. Celková riziková přirážka (rozdíl mezi výnosem na dlouhé Baa dluhopisy a T-bill) potom dosahovala hodnot od –0,1 % do 6,1 %.
Spektrum dluhopisových úrokových měr samozřejmě nekončí u dluhopisů s ratingem Baa ale sahá až k tzv. “junk bonds” u nichž se návratnost pohybuje až v řádu desítek procent.
Na závěr tohoto prvního zamyšlení nad prémiemi trhu poukažme na určitou paralelu ve vnímání bety a ratingového hodnocené dluhopisů. Beta ukazuje citlivost pohybu akcie na pohyb akciového trhu (z hlediska ekonomiky a výsledků společností pak indikuje citlivost jejich výsledků na ekonomický cyklus) a je jedním z nejužívanějších konceptů v rámci valuace společností a investičního managementu zaměřeného na akcie a společnosti (její zakotvení a původ v teorii portfolia a CAPM modelu ji ale také do značné míry omezuje pouze na myšlenkový koncept, u kterého je dobré začít, ale ne skončit). Z pohledu investora můžeme konstatovat, že pouze systematické riziko, charakterizované betou a prémií trhu, je to, za které se platí zvýšenou návratností investice - nesystematické může být oddiverzifikováno. To je mimochodem jedním z hlavních důvodů, proč investiční doporučení brokerů, bank a jiných finančních institucí, založené na odhadu fundamentální hodnoty akcie za pomocí CAPM, nebo APT a bety (tj. akcie, která je součástí vysoce diverzifikovaného portfolia), není v žádném případě určeno pro investory investující pouze do jedné, či několika málo akcií.
Princip bety znázorňuje následující graf:
Zdroj: Patria Finance
|
Tak, jako u dluhopisů určité ratingové hodnocení, dané celkovým rizikem instrumentu/společnosti, která si půjčuje, implikuje požadovaný výnos (prémii nad bezrizikovou investici), u akcií tento výnos implikuje beta. Zde ovšem paralela končí - beta necharakterizuje riziko celkové, ale relativní - vzhledem ke zbytku portfolia akcií - ukazuje, kolikrát by daná akcie měla vynášet více/méně než je prémie akciového trhu. Není proto výjimkou, když se u jedné společnosti "sejde" vysoká beta s relativně vysokým ratingem dluhopisů, či naopak.
Jiří Soustružník