Před dvěma lety poutaly pozornost ekonomů operace ČNB na devizovém trhu. Centrální banka se tehdy snažila bojovat se spekulacemi na posílení kurzu koruny. Intervencemi a snižováním úrokových sazeb se nakonec ČNB podařilo situaci zvládnout. Přesně rok a půl se ČNB na devizovém trhu neobjevila (vyjma klientských operací). V dubnu ovšem přišla ČNB s oznámením, že začne na devizovém trhu prodávat část výnosů ze svých investic v cizích měnách. Jak řekla, tak se stalo. V dubnu prodala devizy v hodnotě 37 milionů euro, v květnu dalších 58 mil. euro. Celkem už by to dalo na menší devizovou intervenci. Pokud by takový objem přišel na trh najednou, bylo by to znát.
Možná je to znát, když ČNB na trh chodí s přibližně 15 miliony euro týdně, jak podle agentury Reuters odhadují obchodníci s devizami. Od počátku dubna do konce května kurz české měny vůči euru posílil o korunu a třicet haléřů (3,8 %). V dubnu a květnu navíc začaly z ČR odtékat prostředky formou repatriace zisku k zahraničním mateřským společnostem. Zatímco v lednu až březnu touto formou z ČR měsíčně odcházelo 600 až 700 mil. Kč, v dubnu to bylo 7,3 mld. Kč. Tento faktor by měl tlačit na oslabení měny. Že by převážil vliv operací ČNB na devizovém trhu? To bohužel nevíme, neboť je řada dalších transakcí (operace bank, přímé zahraniční investice). Prodej deviz (a nákup korun) ovšem mohl sehrát svou roli.
Zdroj: ČNB
|
Proč vlastně ČNB prodává výnosy z devizových rezerv? Motivace je ve vlastním hospodářském výsledku. Neuhrazená ztráta ČNB z minulých let na konci loňského roku činila 53,8 mld. Kč. S devizovými rezervami jsou spojené úrokové a kurzové náklady a zisky. V současné době se výše devizových rezerv pohybuje kolem 26,5 mld. USD (700 mld. Kč). Z toho podle nových zásad stanovení měnové kompozice devizových rezerv by v amerických dolarech mělo být uloženo alespoň tolik, kolik činí měnová báze. V současnosti tedy zhruba 41 % celkových devizových rezerv. Zbytek je v cenných papírech denominovaných v euru. Pokud budeme předpokládat, že se od konce loňského roku nezměnily durace portfolií ČNB (eurové portfolio: 1,7 roku; dolarové portfolio: 0,86 roku), měl by se při současných výnosech státních dluhopisů v USA a EU výnos devizových rezerv pohybovat kolem 2,5 % (loni to bylo 2,86 %). Při současné výši devizových rezerv by tak nyní měl roční úrokový zisk ČNB dosahovat zhruba 17 mld. Kč. ČNB ovšem zároveň provádí sterilizační operace stahující přes repo obchody korunovou likviditu emitovanou při nákupu deviz. V současné době takto ČNB stahuje z ekonomiky 480 miliard korun. Při 2T repo sazbě 2,25 % roční náklady činí přibližně 10,8 mld. Kč. Zde jen krátká poznámka: Zvýšením úrokových sazeb o 25 bps si ČNB zvedla své roční úrokové náklady o 1,2 mld. Kč. Přesto by měl za současných podmínek činit zisk z držby devizových rezerv a sterilizačních operací zhruba 6 mld. Kč.
Objem devizových rezerv a sterilizací (mld. Kč)
Zdroj: ČNB
|
Proč se tedy ČNB brání růstu devizových rezerv a prodává devizy na trhu? Odpovědí je kurzová ztráta. Česká měna po většinu své existence (míněno od roku 1993) posiluje a měla by posilovat i v budoucnosti. Dosavadní průměrná roční reálná apreciace kurzu činí 3,0 %. Vzhledem k reálné konvergenci české ekonomiky k eurozóně (viz Balassa-Samuelson) a vypouštění zbytků „kurzového polštáře“ lze očekávat, že reálná apreciace neskončila. Inflační diferenciál (mezi eurozónu a ČR) by dlouhodobě neměl být vyšší než jedno procento (viz inflační cíle ČNB a ECB) a část reálné apreciace by tak měla přijít v podobě posilování nominálního směnného kurzu. Pro ČNB to znamená kurzové ztráty vyplývající z přecenění korunové hodnoty devizových rezerv. Loni koruna oslabila k euru o 3,5 %, ale posílila k dolaru o 14,1 %, a ČNB si kvůli tomu započetla kurzovou ztrátu 29,8 mld. Kč. Situaci navíc komplikuje skutečnost, že prodejem části deviz sice ČNB sníží (nebo alespoň zpomalí růst) objem devizových rezerv, a tedy i ztrátu při posílení koruny, zároveň ovšem prodejem deviz může sama přispět k posílení kurzu a kurzovou ztrátu z držby devizových rezerv prohloubit.
Připočteme-li k permanentním kurzovým ztrátám klesající úrokový zisk při zvyšování úrokových sazeb v ČR, se kterým dnes počítá snad každý, jsou vyhlídky finančních výkazů ČNB neradostné. Při jednoprocentním úrokovém diferenciálu by měl být úrokový zisk (devizové rezervy + sterilizace) zhruba nulový. Kurzové ztráty se budou patrně počítat v desítkách miliard. Ve snaze omezit vlastní ztráty tak nyní poněkud paradoxně zadržovanou apreciaci kurzu oživuje sama centrální banka „miniintervencemi“ na devizovém trhu. Ty dubnové a květnové patrně nebyly poslední. Každopádně lepší dávkovat po troškách než schvátit ekonomiku překotnou apreciací. Cena za „kurzový polštář“, který zpříjemnil průběh transformace české ekonomiky, stále zbývá zaplatit.
David Marek, Patria Online