Kapitálové trhy ve střední Evropě před sebou nemají zrovna nadějnou budoucnost. Je to možná paradoxní tvrzení v době, kdy na českou burzu konečně proniká první nová emise akcií a kdy index akciového trhu PX-50 zaznamenal za posledních 12 měsíců růst o 40 %.
Nicméně, ať se na to díváme jak chceme, v celé střední Evropě (a vlastně i západní s výjimkou Británie a Nizozemska) klesá význam „otevřených trhů“, kde se akcionáři mohou ucházet o kontrolu nad korporacemi a roste význam „soukromých firem“, kde je vlastnictví koncentrováno a kde vnější akcionáři hrají mizivou roli.
Například v Polsku se zvýšil medián podílu hlavního akcionáře na firmě z 24% podílu v roce 1996 na 40% podíl v roce 2001. V ostatních zemích je ale hlavní vlastník ještě dominantnější: Například v Rumunsku a Bulharsku je mediánový podíl téměř 60%, stejně jako v Lotyšku, v Litvě je to 50 % a třeba v Maďarsku 45 %.
V České republice má jen 2 % firem hlavního majitele s podílem nižším než je 30 %, mediánový vlastník drží ve firmě 50 %. Od těchto zemí se odlišuje Slovinsko, kde mediánový vlastník drží jen 20% podíl. Pro srovnání, v USA má mediánový vlastník podíl jen okolo 8 %, ve Velké Británii 10 %. Většina evropských zemí se ovšem pohybuje v pásmu 35-55 % pro hlavního vlastníka.
Co z tohoto rozdílného rozložení vlastnictví v kontinentální Evropě ve srovnání s Británií a USA plyne? Především to, že na kontinentu mnohem menší roli hrají akciové trhy, neboť na nich nelze koupit kontrolu nad firmou, jen omezený počet akcií, které nedávají svým držitelům sebemenší vliv na to, jakým způsobem je dané korporace řízena.
Za druhé, větší vlastníci na kontinentu si své dominantní postavení ve firmě žárlivě hlídají a nejsou tak ochotni připustit „naředění“ kontroly například úpisem nových akcií (zde klobouk dolů před pány ze Zentivy…). Peníze proto neshánějí na burze, ale u bank. Skvělé české banky, s jejich výborným „track-record“ tak zůstávají hlavním kanálem přerozdělování peněz od střadatelů k firmám. Ačkoliv je jasné, že české banky v roce 2004 se velmi liší od bank v roce 1994, přesto platí, že pokud banky dominují nad kapitálovým trhem, je alokace kapitálu méně efektivní, protože banky mají tendenci spoléhat na „staré“ klienty a neumějí financovat skutečně dravé a rozvíjející se firmy z „nových“ oborů.
Konečně za třetí, větší koncentrace vlastnictví snižuje roli „corporate governance“, protože dominantní vlastník většinou obsazuje správní rady „svými lidmi“ a často jde zároveň o vlastníky firem a manažery zároveň. Role správních rad ve střední Evropě je proto většinou méně významná, než třeba v USA, kde „board“ je jediným skutečným ochráncem zájmů akcionářů. Na druhou stranu, dominantní vlastníci mají často tendenci minoritní akcionáře ignorovat, ne-li přímo poškozovat.
Situace, v které jsme se ocitli, není optimální, na skokovou změnu směrem k anglosaskému typu kapitálových trhů však zjevně nemáme sílu ani podmínky. Je tedy nutné naučit se i v našem systému podporovat minoritní akcionáře v ochraně jejich legitimních práv a novým firmám poskytovat jiné zdroje financování než je bankovní úvěr.
Ondřej Schneider
Vedoucí katedry Evropské ekonomické integrace a hospodářské politiky na Institutu ekonomických studií FSV UK. V letech 1998 až 2001 hlavní ekonom Patria Finance.
(autor je externím spolupracovníkem Patria Online, jeho názory nereprezentují oficiální stanovisko společností skupiny Patria)