Od zveřejnění naší série článků o slovenské energetice a Slovenských elektrárnách bylo opět několikrát zdůrazněno, že Slovensko dá při privatizaci většinového balíku akcií přednost zájemci, který dokončí dva rozestavěné bloky jaderné elektrárny Mochovce. Ministerstvo hospodářství bude údajně jednoznačně prosazovat takové řešení privatizace SE, které povede k dokončení Mochovců bez nároků na státní záruky, anebo státní rozpočet. Podle ministerstva se jeví se strategicky nevyhnutelné, aby Slovensko zůstalo v pozici exportéra elektrické energie, protože cena na světových trzích bude stoupat. Pokud by se odstavily Jaslovské Bohunice, nedostavěly Mochovce a zároveň odstavily kvůli nedodržování emisních norem bloky tepelných elektráren v Novácích a Vojanech, výrazně by se zredukovala výrobní kapacita SE.
Ministerstvo podle své studie předpokládá, že celková spotřeba elektřiny na Slovensku bude postupně růst z letošních 29,58 TWh na 33,65 TWh v roce 2013. Pokud by tak Slovensko uzavřelo dva bloky V-1 v Jaslovských Bohunicích podle dohody s Evropskou unií v letech 2006 a 2008 a nedostavělo Mochovce, za devět let by podle studie muselo uspokojit skoro třetinu poptávky po elektřině dovozem. Naopak v případě oddálení odstávky V-1 do roku 2015 a dobudování Mochovců by Slovensko mohlo elektřinu vyvážet. Evropská komise už ale myšlenku posunutí odstávky odmítla. Jako reálnější se tak jeví varianta s odstavením V-1 v dojednaných termínech a dokončením rozestavěných Mochovců.
Vedle výše uvedených otevřených otázek, které ovlivňují atraktivnost privatizovaných SE, pak existuje další faktor, který má vliv přinejmenším na načasování dokončení privatizace. Tím je stále chybějící legislativa týkající se (elektro)energetiky - Slovensko před vstupem do Evropské unie nestihlo schválit energetický zákon, který upravuje liberalizaci cen a normy související s jadernou energetikou. Toto snižuje orientaci investorů na Slovenském trhu a možnost s rozumnou mírou pravděpodobnosti predikovat budoucí vývoj na trhu.
Připomeňme, že SE operují s kapacitou téměř 7 GW, s dominancí jaderných zdrojů a velkým významem zahraničního obchodu s elektřinou. Nejvýznamější zákazníci - tři slovenští regionální distributoři - jsou privatizování do rukou významných evropských hráčů. Výkonnost SE je znatelně za ČEZ. To je reflektováno v maržích na všech operačních úrovních od přidané hodnoty po EBIT (i očištěno od mimořádných položek), i přes vyšší průměrný výnos na prodanou jednotku elektřiny (vliv má samozřejmě i velikost produkčních nákladů obou společností ve vazbě na strukturu jejich produkčních zdrojů). Klíčovým faktorem pro tuto společnost a její hodnotu v budoucnu je tak restrukturalizace, jak co se týče operací, tak co se týče struktury financování ve smyslu poměru dluhu a vlastního jmění a struktury dluhu samotného (krátkodobý/dlouhodobý, spojená měnová rizika apod.). Samostatnou kapitolou je nedostatečná velikost rezerv týkajících se jaderných zařízení (palivo generační aktiva).
Indikace o očekávání slovenské vlády co se týče výnosu z privatizace i o možné velikosti celkové investice do SE od ČEZ jsou stále poměrně nejasné, pro jejich kompletní zvážení chybí zejména informace týkající se možného oddlužení SE před privatizací, státních záruk, popř. možné participace ČEZ na poprivatizační restrukturalizaci financování SE (např. poskytnutím dluhového financování).
Již jsme zde konstatovali, že co se týče hodnoty SE, jejich vysoké zadlužení dává prostor pro pohled na jejich vlastní jmění jako na opci a následně pro odhad hodnoty tohoto vlastního jmění na základě valuace (reálných) opcí. Jak již zde bylo konstatováno, v rámci tohoto konceptu je hodnotou vlastního jmění hodnota té možnosti, že v případě pozitivního vývoje (např. nárůst cen elektřiny v regionu, úspěšná restrukturalizace a následný nárůst marží a cash flow) je splacen (výrazně redukován) dluh (efektivně koupena aktiva společnosti od věřitelů) a akcionáři si ponechají volné cash flow produkované společností. V případě negativního vývoje (hodnota společnosti nedosáhne "strike price") opce ve formě vlastného jmění prostě propadá - firma jde do bankrotu.
Politické, sociální, právní (např. privatizační smlouvy, smlouvy s bankami, apod.) a finanční vlivy samozřejmě v praxi výrazně modifikují techniku a podobu uvedených kroků (a následně hodnotu opce, např. díky vysoké komplexnosti operací a transakčním nákladům) princip ale zůstává. Uvedené komplikace ale do značné míry v praxi předurčují tuto metodu valuace pro nezávislé finanční investory, vlastnící 100 % společnosti, kteří nejsou vázání formálními či neformálními omezeními a mohou volně využít opční charakteristiku dané investice či investic.
Pro zajímavost (nejde o valuaci SE z hlediska ČEZ), použijeme-li pro aplikaci uvedeného a pro pro ohodnocení takovéto možné opce v SE Black-Scholes model (krátkodobá opce, žádné dividendy), výstupy v závislosti na vstupních proměnných (některé z nich odvozené od dostupných 2002 výsledků SE), můžeme sumarizovat v následujícím grafu.
Zdroj: Patria Finance
|
Nechme pro omezení rozsahem článku stranou v grafu vyznačenou hodnotu možné put opce a rozdíl mezi cenou a strike price, zaměřme se na "value of the call", indikující odhad hodnoty celého vlastního jmění SE (Sk mil.) pro akcionáře v závislosti na odhadované roční standardní odchylce hodnoty aktiv SE, která je nejdůležitější vstupní proměnnou této kalkulace ve smyslu senzitivity výstupních hodnot.
Všimněme si, že pokud je směrodatná odchylka hodnoty společnosti odhadována jako rovna nule, hodnota opce a následně vlastního jmění je také nulová - neexistuje možnost uplatnění opce na koupi (aktiv) společnosti v případě pozitivního vývoje, který by zvedl hodnotu aktiv nad hodnotu dluhu společnosti. Již zde také bylo uvedeno, že zatímco v rámci DCF platí, že čím větší je předpokládaný rozptyl zisků, tím větší je riziko a diskontní faktor a tím menší je odhad hodnoty aktiva (předpokládejme, že diskontní faktor je pozitivní funkcí celkového rizika), u opcí ale větší směrodatná odchylka předpokládaných zisků a cash flow zvyšuje hodnotu aktiva (např. vlastního jmění, jako v tomto případě), protože zatímco negativní výstupy jsou v budoucnosti eliminovány, množina pozitivních výstupů (která roste s větší směr. odch.) může být v případě pozitivního vývoje realizována. Např. větší volatilita cen elektřiny či cen paliv by pak zvyšovala hodnotu vlastního jmění SE, pokud bychom přijali závěr, že z něj již kvůli zadlužení není více, než opce na získání společnosti. Opak samozřejmě platí při standardním DCF pohledu - větší volatilita cen zvyšuje riziko a tudíž hodnotu vlastního jmění SE.
Za reálnou opci je pak teoreticky možno považovat např. i možnost rozšířit kapacitu elektrárny Mochovce (stejně tak Temelína v případě ČEZ), tato hodnota se ale může lehce proměnit v (privatizační) závazek díky snaze slovenské vlády o dokončení této elektrárny - viz úvodní část tohoto článku.
Jiří Soustružník