Nedávný pohled na výsledky domácích distributorů jsme začali prezentací jejich návratností kapitálu, postupem od shora dolů se nyní dostaneme k jejich obratu aktiv - kapitálové intenzitě - a následně maržím - právě tyto faktory determinují ROIC, jeho poměr k nákladu kapitálu a poměr vnitřní hodnoty aktiv a vlastního jmění distributorů k jejich hodnotě účetní.
Nejdříve pro připomenutí - následující graf agreguje celé odvětví do jednoduchého průměru ROIC a přináší porovnání s jednoduchým průměrem ROIC ČEZem majoritně vlastněných distributorů. Je jasné, že díky rozdílům ve velikosti investovaného kapitálu u jednotlivých distributorů je tento nevážený ukazatel pouze indikativní, použitelný zejména z hlediska sledování trendů. Výrazný rozdíl jak ve velikosti tak v trendu obou ukazatelů přitom patrný není.
Zdroj:Distributoři, Patria Finance
|
Kapitálová intenzita odvětví, tj. kolik aktiv a následně kapitálu, který je financuje, je potřeba na generování daného objemu tržeb, respektive reálné produkce - obsloužení jednoho zákazníka, distribuce/produkce jednotky, je nejčastěji měřena poměrem tržeb a velikosti investovaného kapitálu (většinou v jeho účetní hodnotě, což jistě dává prostor pro diskusi) a je do značné míry předurčena podstatou dané produkce, či poskytování služeb. V rámci mantinelů daných samotnou podstatou dané výroby/služby je vždy nejlepší kapitálovou intenzitu snižovat na maximální míru danou nutnou kvalitou produkce/služby (popř. zajištěním možnosti expanze - reálná opce). Jinak řečeno - investovat se má pouze do projektů s pozitivní NPV.
Tato optimalita kapitálové intenzity je právě výslednicí snahy o maximální snížení kapitálových výdajů na straně jedné, na straně druhé nutností zajistit požadovanou (v rámci dané strategie společností) kvalitu a razsah služby. Vysoká kapitálová intenzita, která ústí v nízký obrat aktiv (relativně mnoho aktiv a investovaného kapitálu je potřeba na generování jednotky tržeb) a jaká je typická i pro distribuci elektrické energie, také do určité míry předurčuje strategii společností, jejímž cílem by měla být maximalizace hodnoty společnosti. Při daném obratu aktiv se pozornost zaměřuje na marže - ty by měly být vyšší, než v odvětvích s nižší kapitálovou intenzitou a kompenzovat tak nižší „schopnost“ aktiv generovat tržby. Jen tak se dá dosáhnout v rozdílně kapitálově náročných odvětvích stejné rentability aktiv (a pokrytí nákladů kapitálu).
Následující grafy prezentují obrat aktiv jednotlivých distributorů a na agregované úrovni:
Zdroj: Distributoři, Patria Finance
|
Výše a vývoj obratu aktiv distributorů je jednak dán tím, kolik potřebují aktiv k přenosu daného množství elektřiny a tím, jaký je průměrný výnos z přeneseného a dodaného množství elektřiny. První z těchto dvou bodů je zejména funkcí faktorů jako je velikost trhu, atomizace zákazníků, geografické podmínky v regionu atd. Druhý je pak na té nejobecnější úrovni určen poměrem chráněných a nechráněných zákazníků a cenových hladin (tj. průměrným realizovaným výnosem na kWh) v těchto dvou skupinách.
Z grafů je patrná stoupající tendence obratu aktiv za posledních 9 let, což je výslednicí vývoje výše uvedených bodů, plus některých čistě účetních vlivů. Vývoj obratu aktiv u domácích distributorů tak většinou koresponduje s vývojem návratnosti kapitálu v odvětví.
Na závěr podotkněme, že odvětví s menší kapitálovou intenzitou mají vedle výhody pramenící z toho, že nemusí ročně velkou část svého operačního cash flow směřovat zpět do společnosti do investic do aktiv, i výhodu snadnějšího výstupu z odvětví (toto souvisí se širším tématem reversibility reálných investic) a naopak (uzamčení se v odvětví díky vysokým reálným investicím). Rizikový profil projektů v odvětvích s malou kapitálovou intenzitou tak často bývá výrazně pozitivnější než v odvětvích na druhém konci spektra. V kontextu financí je hodnota daného projektu zvýšena o hodnotu reálné opce, v tomto případě opce na ukončení projektu v případě negativního vývoje externího prostředí.
Maržím u domácích distributorů se budeme věnovat příště.
Jiří Soustružník