Jakub: osud českého akciového trhu závisí na způsobu dokončení privatizací a nových IPO

Patria Online: Odcházíte z funkce předsedy KCP. Kam se za dobu Vašeho působení posunula domácí regulace kapitálového trhu a kam ta posunula český kapitálový trh?

František Jakub: Blíže k vyspělé Evropě. Roli sehrálo několik faktorů. Klíčové právní normy se od roku 1998 významně změnily, postupně se harmonizují s právem EU. Hlavním smyslem bylo posílit zejména ochranu investorů. Komise navíc může od července 2002 vydávat vyhlášky, a lépe tak reagovat na změny na trhu. Požadavky kladené na účastníky trhu se výrazně přiblížily k evropským standardům. Regulace a dozor Komise jsou podle mého názoru na vyšší úrovni ve srovnání s rokem 1998 a 1999. Český kapitálový trh je mnohem transparentnější a těší se vyšší důvěře, než tomu bylo v 90. letech minulého století. Komise se ve spolupráci s účastníky trhu snaží přispět i k rozvoji kapitálového trhu a osvětě a vzdělávání investorské veřejnosti.

Patria Online: Může regulátor povzbudit domácí akciový trh např. ve smyslu počtu obchodovaných společností či IPO? Pokud ano, čím tak učinila KCP?

František Jakub: Existence IPO je považována za důležitý předpoklad pro další rozvoj českého kapitálového trhu resp. jeho akciového segmentu. Bohužel v ČR kapitálový trh dosud není místem, kde by společnosti získávaly vlastní zdroje pro svůj rozvoj. Nástroje Komise jako dozorového orgánu, jak povzbudit emisní aktivitu a změnit nepříznivý trend, jsou spíše nepřímé.
Za prvé: Komise může svou činností přispívat k tomu, aby byl trh transparentní, investoři dostatečně chráněni a aby bylo vytvořeno prostředí, kde lze technicky IPO realizovat. Za druhé: Komise informuje ostatní orgány státu, že při privatizaci státních podílů je možné realizovat prodej i přes kapitálový trh, aniž to musí znamenat snížený příjem pro stát. Za třetí: Komise vyvíjí osvětovou činnost ve vztahu k emitentům. Proto vydala publikaci s názvem „Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu“, která poskytuje informace o procesu primární nabídky cenných papírů v ČR a praktický návod pro emitenty, jak při primární emisi postupovat.
Komise ale nemůže zcela ovlivnit např. fungování rejstříkových soudů, nevyhledávat vhodné projekty pro IPO a suplovat roli jiných účastníků trhu, nemůže ovlivnit finální rozhodnutí emitenta, jaké zdroje financování bude používat.

Patria Online: Hrají podle Vás hlavní domácí obchodníci s cennými papíry podle pravidel „fair play“? Kolik např. udělila komise v loňském roce pokut a v jaké celkové výši?

František Jakub: Zákony o Komisi a o cenných papírech a k nim vydané vyhlášky během roku 2001 a 2002 významně rozšířily informační povinnosti obchodníků, upravily pravidla kapitálové přiměřenosti, způsoby jednání ve vztahu k zákazníkům a pravidla vnitřního provozu obchodníka. Přísnější legislativní požadavky vedly v uplynulých letech k další konsolidaci sektoru spojené s poklesem počtu subjektů.
V rámci inspekcí Komise klade důraz zejména na systémy řízení rizik, vnitřní kontrolní mechanismy investičních firem a principy správného nakládání se zákaznickým majetkem. Nicméně některé subjekty měly stále interní kontrolní mechanismy zavedené pouze formálně a v reálném provozu je nerespektovala.
Komise v roce 2003 uložila poskytovatelům investičních služeb celkem 30 pokut v úhrnné výši 25,541 mil. Kč. Výsledkem kontrolního tlaku Komise v posledních letech je pokles případů porušení norem, což rovněž v dlouhodobém horizontu přispívá k obnovení důvěry v český kapitálový trh.

Patria Online: Jak časté jsou stížnosti na práci KCP a kolik je v současné době na ni podáno žalob u soudu? Má komise dostatečnou zpětnou vazbu k výstupům své práce?

František Jakub: Předně bych rád řekl, že stížnostmi se zabývá útvar interního auditora tak, aby byla posouzena nezávisle na útvaru, na který je stížnost cílena.V roce 2001 bylo podáno celkem 16 stížností, z toho 10 zcela nebo částečně oprávněných, v roce 2003 už jen 5 stížností, z toho jen 2 částečně oprávněné. Navíc osobní projednání stížnosti v řadě případů pomohlo k vysvětlení si problému.
Pokud jde o žaloby, Komise převzala z ministerstva financí 6 kauz s 350 žalobami na náhradu škody (z toho 340 se týká Futurum Aurum). Přímo proti činnosti Komise bylo podáno celkem 35 žalob ve 3 kauzách (z toho 33 se týká Private Investors). V obou nejčastěji napadaných případech je Komise zatím 100% úspěšná. Před správními soudy je vedeno celkem 90 řízení proti rozhodnutím Komise. Tady má Komise cca 60% úspěšnost.
Zpětnou vazbu Komise dostává z více zdrojů, od orgánů, kterým předkládá pravidelné zprávy, až po účastníky trhu. V posledně jmenovaném případě však chceme spolupráci i nadále výrazně prohlubovat.

Patria Online: Jakou má dle Vás perspektivu český akciový trh v návaznosti na počet a likviditu akcií?

František Jakub: Od roku 2001 probíhá vyřazování nelikvidních akciových titulů, které s ohledem na velikost tržní kapitalizace nebo minimální rozptyl vlastnictví nesplňují podmínky pro obchodování na veřejných trzích. Hlavní pozornost se soustředí zejména na tituly obchodované v systému SPAD. Další osud akciového segmentu záleží na způsobu dokončení privatizace Unipetrolu, ČEZ a Českého Telecomu a zda tyto emise na trhu zůstanou či ne. Dále bude důležité, jestli se některé dnes na trhu neobchodované společnosti rozhodnout financovat svůj rozvoj prostřednictvím veřejné nabídky akcií. Likvidita trhu do budoucna tak závisí právě na úspěchu či neúspěchu uvedení primárních emisí na pražskou burzu. S ohledem na historické zvyklosti a velikost ekonomiky nebude akciový segment zřejmě sehrávat klíčovou roli.

Patria Online: Řekl byste, že neplnění funkce pražské burzy jako místa primárního získání kapitálu bylo doposud vinou nedostatečné nabídky, poptávky či vnějších podmínek včetně regulace?

František Jakub: Řekl bych, že jde o kombinaci více faktorů. V minulosti existovaly významné legislativní překážky, které IPO na českém kapitálovém trhu téměř znemožňovaly. Mezi další patřila nedostatečná ochrana investorů a strach dosavadních akcionářů z nepřátelského převzetí v důsledku absence vymáhání pravidel nabídek převzetí. Změnu přinesly novela obchodního zákoníku a zákona o cenných papírech z roku 2001, které největší překážky odstranily. Dále jde také o historicky danou sílu bankovního sektoru, přetrvávající nedůvěru emitentů a jejich obavy z „neprošlapané cesty“. Vlivem nízké inflace jsou úrokové sazby v ČR na velmi nízké úrovni, což zvýhodňuje financování prostřednictvím cizích zdrojů. Obecně náklady na pořízení kapitálu sehrávají při rozhodování firem klíčovou roli. V roce 2001 a 2002 byly navíc světové kapitálové trhy zasaženy výrazným poklesem důvěry investorů kvůli finančním skandálům v USA i Evropě.

Patria Online: V brzké době vstoupí v platnost řada předpisů zpřísňujících či upřesňujících podmínky podnikání v investičním bankovnictví. Nebojíte se přílišné regulace (ať již v ČR nebo v celé EU), která by mohla mít na celý sektor spíše negativní dopady?

František Jakub: Otázka optimální míry regulace je vždy velmi složitá. V „bezproblémovém“ období, kdy se trhu daří, považují jeho účastníci regulaci zpravidla za přísnou a svazující. V případě problémů či krizí znějí naopak hlasy po zpřísnění regulace a dozoru. Po finančních skandálech v USA a Evropě se nelze divit, že následuje reakce ze strany regulátorů.
Komise začínala téměř z nuly, a proto se nyní zdá, že zpřísněná pravidla vedou už k přeregulaci. Já tento názor obecně nesdílím. Podle mého názoru jde spíše o to, aby dozor nebyl zaměřen administrativně, ale aby ošetřil největší rizika. Proto jsme zavedli systém risk-based regulace. Regulace nicméně musí být taková, aby přínos jakéhokoliv dalšího opatření byl větší než náklady, které v souvislosti s jeho zavedením vzniknou na straně dozoru nebo účastníků trhu. Musí být doprovázena cost/benefit analýzou a analýzou trhu. A tady myslím má nejen Komise ještě rezervy.

Patria Online: Ačkoliv je přísnější regulace myšlena ve prospěch drobného klienta, nezpůsobí spíše další distorze trhu, např. nadměrné spoléhaní investorů na dozorový orgán a menší zodpovědnost především drobných klientů při investování?

František Jakub: Investoři se nemohou domnívat, že dozor je ochrání před veškerými riziky kapitálového trhu. V rámci své dlouhodobé vzdělávací a osvětové činnosti upozorňujeme na nebezpečí a rizika spojená s investováním a zároveň seznamujeme veřejnost s úlohou regulace, dozoru a rozsahem působnosti Komise. Klienti investičních firem by si měli být vědomi skutečnosti, že Komise nemůže nahradit odpovědnost investorů za jejich vlastní rozhodnutí a nemůže zabránit selhání managementu dozorovaných firem.

Patria Online: Jedním z nových předpisů bude vyhláška upravující tvorbu a šíření investičních doporučení. Její text naznačuje, že její konkrétní výklad bude značně subjektivní. Jak přísná bude komise v posuzování toho, zda doporučení splňují veškeré náležitosti? Do jaké míry ovlivní současné výstupy analytiků? Hodnotíte stávající kvalitu analýz hlavních domácích obchodníků s cennými papíry jako dobrou?

František Jakub: Kvalitu analýz nehodnotíme a ani hodnotit nehodláme. To ponecháme na samotných investorech. Vyhláška, respektive zákon o podnikání na kapitálovém trhu, nereguluje, zda je investiční doporučení „dobré“ nebo „špatné“. Zajišťuje pouze to, aby investor měl dostatečný podklad pro posouzení věrohodnosti takového doporučení. Odpovědnost za rozhodnutí je vždy na něm. Proto je však třeba dát investorům k dispozici kontext investičního doporučení, tedy informace o způsobu jeho tvorby, podkladech pro vytvoření a odlišit v něm fakta od domněnek či predikcí. Při hodnocení souladu konkrétního doporučení s vyhláškou bude Komise v prvé řadě posuzovat doporučení jako celek a hodnotit z pohledu „průměrného investora“, zda je možné učinit si z textu doporučení úsudek o jeho objektivitě.
Podle našeho názoru nová úprava nezatíží účastníky trhu příliš zvýšenými náklady. Nové povinnosti spočívají víceméně v uveřejnění obecného popisu procesu, jehož výsledkem je například dnes strohé doporučení „koupit ČEZ“. Změny ve výstupech analytiků by tak měly spočívat v tom, že doporučení budou „bohatší“ o svůj kontext.

Patria Online: Mohou se podle Vás u českých společností obchodovaných na pražské burze vyskytnout případy typu Enron či Parmalat?

František Jakub: Když jsem se po pádu Enronu vyjadřoval k tomu, zda je něco takového možné i v Evropě, řekl jsem, že ano včetně České republiky. V obou uvedených případech došlo k selhání managementu a k manipulaci s finančními výkazy firmy. Selhaly vnitřní kontrolní mechanismy, včetně externí role auditorů. A právě v oblasti auditorských standardů a regulace auditorské profese není situace v ČR vyhovující. Podle mého názoru je nutné přistoupit velmi rychle ke změnám.

Patria Online: Doporučil byste středně movitému občanovi ČR investovat své prostředky (či jejich část) do domácích nebo zahraničních akcií jako do vhodné formy dlouhodobých úspor?

František Jakub: Nejde jen o movitost občana, ale o jeho cash flow. Jinými slovy záleží, na jak dlouhou dobu může investovat své dočasně volné finanční prostředky. Dále při investování do akcií nemůžeme mluvit o dlouhodobých úsporách, protože každý si musí být vědom rizika, že není jakkoliv zaručena návratnost původně investované částky a že současný růst akcií nemusí pokračovat i v budoucnu. Obecně ale platí, že každý by měl své investiční portfolio diverzifikovat a v tomto ohledu je investice do akcií jednou z možností. U zahraničních cenných papírů musíme počítat také s měnovým rizikem.

Patria Online děkuje i za čtenáře stránek www.patria.cz předsedovi Komise pro cenné papíry panu Františkovi Jakubovi za rozhovor.

Na adresu info@patria.cz nám můžete zasílat náměty na další rozhovory. Ke konkrétnímu návrhu osobností můžete připojit také své dotazy na ně. V nejbližší době připravujeme rozhovor například s ministrem práce a sociálních věcí Zdeňkem Škromachem nebo šéfem Komerční banky Alexisem Juanem.