Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Slovenské elektrárny, reálné opce a shrnutí tématu ČEZ - SE

Slovenské elektrárny, reálné opce a shrnutí tématu ČEZ - SE

16.2.2004 12:05
Autor: 

SE operují s kapacitou téměř 7 GW, s dominancí jaderných zdrojů a velkým významem zahraničního obchodu s elektřinou. Nejvýznamější zákazníci - tři slovenští regionální distributoři, jsou privatizování do rukou významných evropských hráčů. Přes pravděpodobné zlepšení výsledků SE v roce 2003, které je zejména odrazem nárůstu úrovně cen elektřiny v EU a regionu, je výkonnost SE daleko za ČEZ. To je reflektováno v maržích na všech operačních úrovních od přidané hodnoty po EBIT (i očištěno od mimořádných položek), i přes vyšší průměrný výnos na prodanou jednotku elektřiny (vliv má samozřejmě i velikost produkčních nákladů obou společností ve vazbě na strukturu jejich produkčních zdrojů). Klíčovým faktorem pro tuto společnost a její hodnotu v budoucnu je tak restrukturalizace, jak co se týče operací, tak co se týče struktury financování ve smyslu poměru dluhu a vlastního jmění a struktury dluhu samotného (krátkodobý/dlouhodobý, spojená měnová rizika apod.).

Nyní krátce shrňme hlavní úvahy ve vztahu k ČEZ. Je obecně známo, že po roce 2010 bude ČEZ muset podniknout rozsáhlé investice do produkčních kapacit, pokud se rozhodne přibližně zachovat jejich současný objem. Samostatnou kapitolou posouzení transakce je tak získání geograficky blízkých produkčních kapacit, které by mohly výrazně ovlivnit budoucí portfolio elektráren ČEZ ve středně a dlouhodobém období. I zde je však nutno zdůraznit, že tyto kapacity s sebou nesou množství závazků, které dokonce mohou převyšovat jejich hodnotu.

Indikace o očekávání slovenské vlády co se týče výnosu z privatizace, i o možné velikosti celkové investice do SE od ČEZ jsou poměrně nejasné, pro jejich kompletní zvážení chybí zejména informace týkající se možného oddlužení SE před privatizací, popř. možné participace ČEZ na poprivatizační restrukturalizaci financování SE (např. poskytnutím dluhového financování).

Co se týče hodnoty SE tak jak nyní stojí a leží, jejich vysoké zadlužení dává prostor pro pohled na jejich vlastní jmění jako na opci a následně pro odhad hodnoty tohoto vlastního jmění na základě valuace (reálných) opcí. Jak již zde bylo konstatováno, v rámci tohoto konceptu je hodnotou vlastního jmění hodnota té možnosti, že v případě pozitivního vývoje (např. nárůst cen elektřiny v regionu, úspěšná restrukturalizace a následný nárůst marží a cash flow) je splacen (výrazně redukován) dluh (efektivně koupena aktiva společnosti od věřitelů) a akcionáři si ponechají volné cash flow produkované společností. V případě negativního vývoje (hodnota společnosti nedosáhne "strike price") opce ve formě vlastného jmění prostě propadá - firma jde do bankrotu.

Politické, sociální, právní (např. privatizační smlouvy, smlouvy s bankami, apod.) a finanční vlivy samozřejmě v praxi výrazně modifikují techniku a podobu uvedených kroků (a následně hodnotu opce, např. díky vysoké komplexnosti operací a transakčním nákladům) princip ale zůstává. Uvedené komplikace ale do značné míry v praxi předurčují tuto metodu valuace pro nezávislé finanční investory, vlastnící 100% společnosti, kteří nejsou vázání formálními, či neformálními omezeními a mohou volně využít opční charakteristiku dané investice, či investic.

Pro zajímavost (nejde o valuaci SE z hlediska ČEZ), použijeme-li pro aplikaci uvedeného a pro pro ohodnocení takovéto možné opce v SE Black-Scholes model (krátkodobá opce, žádné dividendy), výstupy v závislosti na odhadovaných vstupních proměnných (některé z nich odvozené od dostupných 2002 výsledků SE), můžeme sumarizovat v následujícím grafu.


Zdroj: Patria Finance

Nechme pro omezení rozsahem článku stranou v grafu vyznačenou hodnotu možné put opce a rozdíl mezi současnou "cenou" a strike price, zaměřme se na "value of the call", indikující odhad hodnoty celého vlastního jmění SE (Sk mil.) pro akcionáře v závislosti na odhadované roční standardní odchylce hodnoty aktiv SE, která je nejdůležitější vstupní proměnnou této kalkulace ve smyslu senzitivity výstupních hodnot.

Všimněme si, že pokud je standardní odchylka hodnoty společnosti odhadována jako rovna nule, hodnota opce a následně vlastního jmění je také nulová - neexistuje možnost uplatnění opce na koupi (aktiv) společnosti v případě pozitivního vývoje, který by zvedl hodnotu aktiv nad hodnotu dluhu společnosti. Již zde také bylo uvedeno, že zatímco v rámci DCF platí, že čím větší je předpokládaný rozptyl zisků, tím větší je riziko a diskontní faktor a tím menší je odhad hodnoty aktiva (předpokládejme, že diskontní faktor je pozitivní funkcí celkového rizika), u opcí ale větší standardní odchylka předpokládaných zisků a cash flow zvyšuje hodnotu aktiva (např. vlastního jmění, jako v tomto případě), protože zatímco negativní výstupy jsou v budoucnosti eliminovány, množina pozitivních výstupů (která roste s větší st. odch.) může být v případě pozitivního vývoje realizována. Např. větší volatilita cen elektřiny, či cen paliv, by pak zvyšovala hodnotu vlastního jmění SE, pokud bychom přijali závěr, že z něj již díky zadlužení není více, než opce na získání společnosti. Opak samozřejmě platí při standardním DCF pohledu - větší volatilita cen zvyšuje riziko a tudíž hodnotu vlastního jmění SE.

Za reálnou opci je pak teoreticky možno považovat např. i možnost rozšířit kapacitu elektrárny Mochovce (stejně tak Temelína v případě ČEZ), tato hodnota se ale může lehce proměnit v (privatizační) závazek díky snaze slovenské vlády o dokončení této elektrárny.

Závěrem uveďme, že v tom případě, že nedojde k výraznému oddlužení SE před privatizací, a pokud ČEZ nebude výrazně participovat na dluhovém financování společnosti po privatizaci, by velikost celkové možné investice do SE relativně k operačnímu CF ČEZ, jeho FCF a jeho dodatečné zápůjční kapacitě měla být poměrně malá. To by zřejmě omezovalo reakci trhu na případnou agresivní nabídku. Význam akvizice pro ČEZ tak může, stejně jako v případě zde již analyzovaných bulharských distributorů, spočívat spíše v tom, že její dokončení a to, jak si bude ČEZ v dané společnosti vést, poslouží jako významný ukazatel jeho schopnosti podnikat i za hranicemi ČR.

Jiří Soustružník, Patria Finance


Reklama
Nově na Patria.cz - obchodní signály na forexu podle technických indikátorů ADX, Williams R% a klouzavých průměrů!
Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
23.3.2017
7:02El-Erian: Fed by měl začít trhy vést a ne je pouze následovat
22.3.2017
22:34Wall Street umazala část včerejších ztrát
18:58Ideální kandidát na prezidentský short
18:08Finanční poradkyně to v USA nemají lehké
17:34Odhady výsledků VIG za 2016: Návrh dividendy a výhled v centru pozornosti  
17:16Summary: Nike šetřil a zvedl provozní zisk o 12 %, FedExu rostly tržby
17:11Pražská burza se po korekci v zámoří podívala dolů, KB -1,9 %
17:08Nervozita na trzích zůstává, ukazuje poptávka po jenu a dluhopisech  
16:29Ropa Brent pod 50 dolary. Poprvé od listopadu
15:55Technická analýza: DAX pod 11 900 body. Příležitost nebo varování?
14:36Čínský vlastník Volva: Učte se od nás, umíme dělat auto byznys
14:30Babiš: OKD musíme jako stát řešit. Koupit jej můžeme za řádově desítky milionů korun
13:56Hypoteční banka: Trh s hypotékami klesne zhruba o pětinu. Kvůli ČNB
12:57Konec intervencí ČNB. Jak na něm vydělat či své investice alespoň ochránit?  
11:22ČEZ přesunul riziko z akcionářů na držitele dluhopisů, tvrdí SocGen a radí prodat
10:59Španělsko ukazuje, kudy vede cesta z krize. Francie slepou uličku
10:15Pražská burza oslabuje nejvíce v tomto měsíci, drtivá většina blue chips klesá
10:12Technická analýza: Kurz eurodolaru může dnes korigovat předchozí růst
9:12Rozbřesk: Sázky na konec intervencí rostou stejně jako “překoupenost” koruny
9:01Nike se daří: Čtvrtletní zisk stoupl o pětinu

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
10:30UK - Maloobchodní tržby bez PHM, m/m
13:30USA - Nové žádosti o dávky v nezam.
15:00USA - Prodeje nových domů