SE operují s kapacitou téměř 7 GW, s dominancí jaderných zdrojů a velkým významem zahraničního obchodu s elektřinou. Nejvýznamější zákazníci - tři slovenští regionální distributoři, jsou privatizování do rukou významných evropských hráčů. Přes pravděpodobné zlepšení výsledků SE v roce 2003, které je zejména odrazem nárůstu úrovně cen elektřiny v EU a regionu, je výkonnost SE daleko za ČEZ. To je reflektováno v maržích na všech operačních úrovních od přidané hodnoty po EBIT (i očištěno od mimořádných položek), i přes vyšší průměrný výnos na prodanou jednotku elektřiny (vliv má samozřejmě i velikost produkčních nákladů obou společností ve vazbě na strukturu jejich produkčních zdrojů). Klíčovým faktorem pro tuto společnost a její hodnotu v budoucnu je tak restrukturalizace, jak co se týče operací, tak co se týče struktury financování ve smyslu poměru dluhu a vlastního jmění a struktury dluhu samotného (krátkodobý/dlouhodobý, spojená měnová rizika apod.).
Nyní krátce shrňme hlavní úvahy ve vztahu k ČEZ. Je obecně známo, že po roce 2010 bude ČEZ muset podniknout rozsáhlé investice do produkčních kapacit, pokud se rozhodne přibližně zachovat jejich současný objem. Samostatnou kapitolou posouzení transakce je tak získání geograficky blízkých produkčních kapacit, které by mohly výrazně ovlivnit budoucí portfolio elektráren ČEZ ve středně a dlouhodobém období. I zde je však nutno zdůraznit, že tyto kapacity s sebou nesou množství závazků, které dokonce mohou převyšovat jejich hodnotu.
Indikace o očekávání slovenské vlády co se týče výnosu z privatizace, i o možné velikosti celkové investice do SE od ČEZ jsou poměrně nejasné, pro jejich kompletní zvážení chybí zejména informace týkající se možného oddlužení SE před privatizací, popř. možné participace ČEZ na poprivatizační restrukturalizaci financování SE (např. poskytnutím dluhového financování).
Co se týče hodnoty SE tak jak nyní stojí a leží, jejich vysoké zadlužení dává prostor pro pohled na jejich vlastní jmění jako na opci a následně pro odhad hodnoty tohoto vlastního jmění na základě valuace (reálných) opcí. Jak již zde bylo konstatováno, v rámci tohoto konceptu je hodnotou vlastního jmění hodnota té možnosti, že v případě pozitivního vývoje (např. nárůst cen elektřiny v regionu, úspěšná restrukturalizace a následný nárůst marží a cash flow) je splacen (výrazně redukován) dluh (efektivně koupena aktiva společnosti od věřitelů) a akcionáři si ponechají volné cash flow produkované společností. V případě negativního vývoje (hodnota společnosti nedosáhne "strike price") opce ve formě vlastného jmění prostě propadá - firma jde do bankrotu.
Politické, sociální, právní (např. privatizační smlouvy, smlouvy s bankami, apod.) a finanční vlivy samozřejmě v praxi výrazně modifikují techniku a podobu uvedených kroků (a následně hodnotu opce, např. díky vysoké komplexnosti operací a transakčním nákladům) princip ale zůstává. Uvedené komplikace ale do značné míry v praxi předurčují tuto metodu valuace pro nezávislé finanční investory, vlastnící 100% společnosti, kteří nejsou vázání formálními, či neformálními omezeními a mohou volně využít opční charakteristiku dané investice, či investic.
Pro zajímavost (nejde o valuaci SE z hlediska ČEZ), použijeme-li pro aplikaci uvedeného a pro pro ohodnocení takovéto možné opce v SE Black-Scholes model (krátkodobá opce, žádné dividendy), výstupy v závislosti na odhadovaných vstupních proměnných (některé z nich odvozené od dostupných 2002 výsledků SE), můžeme sumarizovat v následujícím grafu.
Zdroj: Patria Finance
Nechme pro omezení rozsahem článku stranou v grafu vyznačenou hodnotu možné put opce a rozdíl mezi současnou "cenou" a strike price, zaměřme se na "value of the call", indikující odhad hodnoty celého vlastního jmění SE (Sk mil.) pro akcionáře v závislosti na odhadované roční standardní odchylce hodnoty aktiv SE, která je nejdůležitější vstupní proměnnou této kalkulace ve smyslu senzitivity výstupních hodnot.
Všimněme si, že pokud je standardní odchylka hodnoty společnosti odhadována jako rovna nule, hodnota opce a následně vlastního jmění je také nulová - neexistuje možnost uplatnění opce na koupi (aktiv) společnosti v případě pozitivního vývoje, který by zvedl hodnotu aktiv nad hodnotu dluhu společnosti. Již zde také bylo uvedeno, že zatímco v rámci DCF platí, že čím větší je předpokládaný rozptyl zisků, tím větší je riziko a diskontní faktor a tím menší je odhad hodnoty aktiva (předpokládejme, že diskontní faktor je pozitivní funkcí celkového rizika), u opcí ale větší standardní odchylka předpokládaných zisků a cash flow zvyšuje hodnotu aktiva (např. vlastního jmění, jako v tomto případě), protože zatímco negativní výstupy jsou v budoucnosti eliminovány, množina pozitivních výstupů (která roste s větší st. odch.) může být v případě pozitivního vývoje realizována. Např. větší volatilita cen elektřiny, či cen paliv, by pak zvyšovala hodnotu vlastního jmění SE, pokud bychom přijali závěr, že z něj již díky zadlužení není více, než opce na získání společnosti. Opak samozřejmě platí při standardním DCF pohledu - větší volatilita cen zvyšuje riziko a tudíž hodnotu vlastního jmění SE.
Za reálnou opci je pak teoreticky možno považovat např. i možnost rozšířit kapacitu elektrárny Mochovce (stejně tak Temelína v případě ČEZ), tato hodnota se ale může lehce proměnit v (privatizační) závazek díky snaze slovenské vlády o dokončení této elektrárny.
Závěrem uveďme, že v tom případě, že nedojde k výraznému oddlužení SE před privatizací, a pokud ČEZ nebude výrazně participovat na dluhovém financování společnosti po privatizaci, by velikost celkové možné investice do SE relativně k operačnímu CF ČEZ, jeho FCF a jeho dodatečné zápůjční kapacitě měla být poměrně malá. To by zřejmě omezovalo reakci trhu na případnou agresivní nabídku. Význam akvizice pro ČEZ tak může, stejně jako v případě zde již analyzovaných bulharských distributorů, spočívat spíše v tom, že její dokončení a to, jak si bude ČEZ v dané společnosti vést, poslouží jako významný ukazatel jeho schopnosti podnikat i za hranicemi ČR.
Jiří Soustružník, Patria Finance