Dolar na začátku ledna oslabil na své historické minimum 1,289 USD/EUR, i když poslední týdny se nesou v duchu korekce na eurodolarovém trhu, který způsobila de facto verbální intervence guvernéra ECB Tricheta 12. ledna. Investoři se sice začali bát zásahů centrálních autorit do kurzového vývoje, všeobecně přijímaný názor, že dolar musí oslabit kvůli ekonomickým nerovnováhám USA, však nedoznal významných změn.
Od únorového summitu zemí G7 se čeká, že se silná trojka USA-Evropa-Japonsko dohodne, jak oslabení dolaru "řešit". Očekává se, že budou vyvíjeny tlaky na asijské země, aby revalvovaly své měny k dolaru. Pomocí slabého dolaru chtějí totiž Spojené státy přivést svou obchodní bilanci do rovnováhy. Zatím se většina globálního oslabení americké měny uskutečňuje vůči euru, výrazně pasivní bilanci zahraničního obchodu mají přitom USA i s Japonskem a především s Čínou.
Tlak Spojených států na Japonsko, které horečně a pravidelně intervenuje proti nežádoucímu posílení své měny, ale není otázkou posledních dvou let. Snahy, aby Japonsko "něco" dělalo se svou trvale přebytkovou obchodní bilancí jsou patrné již desítky let a dovedly Bank of Japan k politice vedoucí k poklesu cenové hladiny a nulovým nominálním úrokovým sazbám. Má ale smysl revalvovat jen (JPY), když empirie vyvrací tradiční vzorec "posílení domácí měny = tlak na export + omezení importu, tj. vyrovnání přebytkové bilance?"
Ovlivňovat obchodní bilanci úpravou měnového kurzu v rámci tohoto tzv. elasticitního přístupu nemusí být nejlepším řešením zejména v případě, že tento deficit má strukturální charakter, tedy jeho příčinou je nesoulad mezi domácími úsporami a investicemi. Zajímavé je, že Japonsko v dlouhém období (především do roku 1998) vykazuje pozitivní vztah mezi měnovým kurzem a obchodní bilancí, tj. když JPY posiluje, tak se bilance zlepšuje a naopak. Přitom se nejedná o krátkodobé zpožďování vysvětlované tzv. J-křivkou.
V podstatě jsou možné dvě možnosti, proč tradiční vztah neplatí: buď neplatí Marshall-Lernerova podmínka (*), nebo do hry vstupují další faktory eliminující vliv apreciace kurzu na vnější nerovnováhu. Podívejme se na graf vývoje kurzu jenu a běžného účtu Japonska.
Z grafu je patrné, že Japonsko dlouhodobě vykazuje přebytek běžného účtu své platební bilance, což by však nebylo překvapující, pokud bychom nezaznamenali shodnou korelaci ve vývoji přebytku a vývoji reálného efektivního měnového kurzu japonské měny. V grafu jakýkoliv růst křivky měnového kurzu znamená posílení japonského jenu vůči 15 hlavním měnám. Co způsobuje takový vývoj:
1. Apreciace má tendenci potlačovat domácí výdaje (investice) v odvětvích produkujících mezinárodně obchodovatelné zboží. Při očekávané apreciaci klesá, za jinak stejných podmínek, konkurenceschopnost domácího zboží. Investor vědom si tohoto faktoru, pak raději volí jinou destinaci při svém investičním rozhodování. Strukturální nerovnováha tak klesá, klesá tedy i import. V Japonsku je tento fenomén silný a nazývá se „endaka fukyo“, tedy recese ze silného kurzu.
2. Déle trvající nadhodnocení měny motivuje domácí výrobce k přesunu výroby do zahraničí. Roste domácí vývoz kapitálu a zboží za účelem výstavby výrobních kapacit, dřívější domácí exportní výrobky se přesouvají do zahraničí.
3. Zároveň však firmy, které přesunují svou výrobu do zahraničí mohou mít tendenci zachovat svou výrobu i export doma, například z důvodu utopených nákladů či prestižních důvodů a snažit se kompenzovat domácí kurzové náklady zahraniční ziskovou výrobou alespoň do doby než se trend obrátí.
4. Pokud země dováží hodně surovin a zboží k další výrobě jako Japonsko, zhodnocení měny snižuje náklady. Čím větší je importní náročnost exportní produkce, tím méně se projeví reálná apreciace ve vývoji vnější nerovnováhy.
5. Pokud by JPY byl nadhodnocen z pohledu parity kupní síly, způsobovala by arbitráž deflaci, která by eliminovala původní cenovou nevýhodu.
6. Posledním a možná klíčovým důvodem pro vývoj reálného kurzu a vnější nerovnováhy neodpovídající obvykle očekávaným důsledkům, může být silné působení třetího faktoru. Nabízí se silný růst produktivity práce s pozitivním dopadem na konkurenceschopnost japonského zboží eliminujícím negativní vliv reálné apreciace na konkurencenschopnost.
Ekonomové ve Spojený státech jsou si jistě vědomi toho, že kurz nemusí být nejlepším nástrojem pro vyrovnání bilance (s Japonskem). Potom je pochopitelné, že nejlepší (z pohledu USA) může být nedělat nic, resp. ponechat kurz na tržních silách, případně neustále opakovat nicneříkající frázi "politika USA je politikou silného dolaru". Evropě se tak na summitu G7 nemusí vůbec podařit přenést břemeno oslabujícího dolaru na Asii - pokud Čína ani Japonsko nepovolí. Že by se ECB nakonec připojila k Bank of Japan a začala nekompromisně přímo intervenovat?
Radim Krejčí
(*) Depreciace nebo devalvace činí domácí výrobky levnějšími než zahraniční. Při splnění Marshall-Lernerovy podmínky však v dlouhém období převáží reálné efekty (vliv na relativní konkurenceschopnost domácí produkce na zahraničních a domácích trzích) působící opačným směrem. Tato podmínka říká, že reálné efekty musí být dostatečně silné, tj. že součet elasticity poptávky po dovozu a elasticity poptávky po vývozu musí být větší než jedna.