Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Hodnota akcií ČEZ a možné akvizice v Bulharsku - jaké jsou závěry? (opak.)

22.1.2004 14:10
Autor: 

Popsali jsme zde makroekonomický a institucionální rámec bulharské ekonomiky, byly charakterizovány hlavní rysy elektroenergetické vertikály v této zemi a krátce jsme se věnovali i samotným privatizovaným distributorům, respektive třem skupinám, které z nich jsou tvořeny při nabídce strategickým investorům. Shrňme a uzavřeme nyní toto téma.

Nejdříve upozorněme na některé z hlavních oblastí potenciálních rizik pro investora do daných aktiv:

1. Zisky vs. Cash flow:

- nutné investice do infrastruktury, IT atd. (možná podinvestovanost do sítí a ostatních systémů),
- management pohledávek a závazků (místní standardy co se týče platební morálky apod.),
- vypovídací schopnost v současnosti používaných lokálních účetních standardů (např. reflexe inflace do účetních hodnot aktiv, jejich vypovídací schopnost co se týče ekonomické, likvidační, či reprodukční hodnoty). Zavedení IFRS je plánováno v roce 2005; možné mimorozvahové závazky (které v lepším případě vyjdou najevo při due diligence).

2. Rizikovost cash flow, jako odraz:

- celkového podnikatelského prostředí (slabý institucionální rámec, makroekonomická situace na relativně dobré úrovni, zejména co se týče růstu),
- počáteční fáze liberalizace elektroenergetického trhu s doposud ne úplně dokončeným rámcem, nejasné konkrétní zákony, vyhlášky; doba činnosti regulátora a principy jeho fungování,
- současná ochota podpořit nárůstem tarifů investice do distribuce (a privatizaci samotnou), na druhou stranu velice slabý mandát vlády a vrůstající sociální frikce, které budou tlačit proti zvyšování tarifů v budoucnosti,
- při významu exportů elektřiny pro Bulharsko je také důležitým faktorem vývoj v celém regionu, a to jak co se týče celkové ekonomicko-politické situace, tak co se týče elektroenergetického trhu samotného. Toto je z hlediska distribuce nutno vnímat např. jako determinantu velkoobchodních cen elektřiny v regionu (a následně marže obchodníků s elektřinou).

3. Nepovzbudivý vývoj domácí spotřeby elektrické energie na trhu, kde ekonomická transformace není zdaleka dokončena a (špatně predikovatelné) poptávkové strukturální vlivy.

Vše, co bylo uvedeno plus další faktory, by se mělo odrazit v ceně nabízené za prodávaná aktiva a zároveň v ceně za tato aktiva vládou požadované. Zde zdůrazněme, že pro každého jednoho možného investora mají daná aktiva jinou hodnotu, což je odrazem toho, že každý má rozdílné plány v daném regionu, jiný potenciál pro synergie, daná aktiva jinak zapadají do jeho současných aktiv ve smyslu změny celkového rizikového profilu, atd.

O hodnotě, jakou mají daná aktiva reálně pro ČEZ, je možno široce diskutovat. Tato bude odrážet zejména uvedené obecnější faktory určující rizikovost a velikost cash flow daných distributorů. Nicméně, strategická zajímavost investice v oblasti, která je charakterizována poměrným nedostatkem produkčních zdrojů, je ale i pro ČEZ (tj. společnost v evropském kontextu stále poměrně malou) relativně velká. Např. se nabízí funkce získaných distributorů jako centrum pro možnou další expanzi i v dalších oblastech vertikály v regionu (tj. hlavně v produkci elektřiny). A připomeňme, že vývoz ČEZ do oblasti JV Evropy také v poslední době nabral na relativní důležitosti.

Co se týče samotné metody odhadu hodnoty, základem je pro zúčastněné strany zřejmě DCF, v tomto případě značně limitované dostupností dat a informací. Poukažme ale na to, že zajímavou (i když pouze doplňkovou) perspektivu na ni nabízí odhadnutou hodnotou implikovaný P/BV (respektive V/BV) poměr - to právě v regulovaných odvětvích, jakým je i distribuce (ne tak obchod a dodávky elektřiny, což je funkce, kterou distributoři také plní i na liberalizovaném trhu). Připomeňme, že P/BV se dá chápat jako Tobinovo Q (Vnitřní hodnota aktiva / reprodukční hodnota aktiva). Velikost tohoto ukazatele je určena třemi základními proměnnými: (i) požadovaná míra návratnosti, (ii) současná míra návratnosti (aproximovaná např. ROE upraveným o POR) a (iii) její předpokládaný vývoj (růst/pokles). Již jsme uvedli, že nárůst výnosů a marží v roce 2002 a pravděpodobně i v roce 2003 byl odražen v návratnosti kapitálu distributorů. 2002 ROE distributorů, spolu s odvětvovým (neváženým) průměrem je zobrazen v následujícím grafu:


Zdroj: Discos BG, CR, Patria Finance

Také jsme již uvedli, že požadovaná míra návratnosti se může pohybovat přinejmenším na úrovni 15% (toto číslo bychom spíše vnímali jako dolní limit požadovaných návratností). Toto a uvedený graf implikuje, že v roce 2002 realizovaná míra návratnosti měřená samotným ROE u většiny distributorů překračuje míru požadovanou. Ovšem, jak již bylo také uvedeno, zejména otázka nutných investic do infrastruktury (ale i otázka čistého pracovního kapitálu, zejména závazků a pohledávek) je otevřená a lze se domnívat, že tyto budou alespoň zpočátku relativně velké. Tudíž CFROE, či dividendová návratnost (ROE upraveno o POR) bude znatelně menší, než ROE. Dále, objemové distribuované prodeje distributorů klesají a tento trend se dá ještě nějakou dobu předpokládat. Možný krátko a střednědobý růst výnosů, zisků, cash flow a ROE by tak mohl být dosažen pouze další regulatorní úpravou tarifů v distribuci, či jejich růstem v obchodní - postupně neregulované a otevírané části (který je alespoň zpočátku spíše nepravděpodobný). Toto indikuje, že odhad hodnoty prodávaných aktiv implikující P/BV větší než 1 lze považovat za optimistický a je to v souladu i s našimi odhady (síla tohoto názoru je ale opět funkcí limitované dostupností relevantních dat a informací).

Nutno tak podotknout, že velikost možné investice (tj. koupě jednoho prodávaného balíku distribuce) relativně k operačnímu CF ČEZ, jeho FCF a jeho dodatečné zápůjční kapacitě by byla poměrně malá. To by dohromady s pravděpodobně širokým intervalem odhadů hodnot distributorů u jednotlivých akciových investorů sledujících akcie ČEZ zřejmě omezovalo jejich celkovou reakci na případně vnímanou agresivní nabídku za prodávaná aktiva. Význam akvizice v regionu pro ČEZ tak může spočívat spíše v tom, že její dokončení a to, jak si bude ČEZ v dané společnosti a regionu vést v budoucnu, poslouží jako významný ukazatel jeho schopnosti podnikat i za hranicemi ČR. To by mělo mimo jiné význam i později při dalších možných akvizicích (např. Polsko) a jejich hodnocení.

Jiří Soustružník

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
14.12.2017
22:01Americké trhy bez výraznějších zpráv mírně ztrácely, Teva si připsala 10%
19:25Zdánlivě nerozbitná investiční teze od Morgan Stanley
18:45Světový trh s ropou bude v prvním pololetí v přebytku, říká IEA
17:59Summary: Prodej větrníků, nákup filmů a internetová neutralita
17:35Pražská burza rostla třetí den za sebou, PX +0,52 %
17:10Disney koupí aktiva Foxu za 66 miliard dolarů. Měl by se Netflix bát?
17:02Technická analýza: Týden bohatý na události rozhoupal trh s ropou
16:30ECB euru další zisky nepřinesla, zatímco dolar využil dobré zprávy z ekonomiky  
15:15ECB výrazně vylepšuje prognózu, ale dál mává holubičími křídly
15:14Česká zbrojovka a.s.: Zápis z řádné valné hromady akciové společnosti
14:41Listopad znovu nastartoval americký maloobchod  
14:38České ekonomice došli lidé, její růst v příštím roce zpomalí
14:09INFOND investiční fond s proměnným základním kapitálem: Oznámení ohledně delistace investičních akcií
13:48ECB zlepšila výhled růstu v eurozóně a Draghi hýbe eurem. Sledovali jsme ŽIVĚ
13:35Konsorcium v čele s EPH kupuje většinu v druhé největší maďarské elektrárně
13:15Sazby v Británii beze změny, další proměny rétoriky tentokrát nepřišly
11:54Ifo: Německá ekonomika poroste příští rok nejrychleji od 2011
11:37Evropa před ECB ztrácí, Vestas Wind Systems +7 %
11:01Eurodolar přestal růst, když vyprchal efekt Fedu. Jsou tu ale data a přijde ECB  
10:44VIG (-0,19 %) spojí dvě české pojišťovny

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
3:00Čína - Maloobchodní tržby, y/y
3:00Čína - Průmyslová výroba, y/y
9:30DE - PMI v průmyslu
10:00CZ - Běžný účet, mld. Kč
10:00EMU - PMI v průmyslu
10:30UK - Maloobchodní tržby vč. PHM, y/y
13:00UK - Jednání BoE, základní sazba
13:45EMU - Jednání ECB, základní sazba
14:30USA - Maloobchodní tržby, m/m
14:30USA - Nové žádosti o dávky v nezam.
15:45USA - PMI v průmyslu (Markit)