Popsali jsme zde makroekonomický a institucionální rámec bulharské ekonomiky, byly charakterizovány hlavní rysy elektroenergetické vertikály v této zemi a krátce jsme se věnovali i samotným privatizovaným distributorům, respektive třem skupinám, které z nich jsou tvořeny při nabídce strategickým investorům. Shrňme a uzavřeme nyní toto téma.
Nejdříve upozorněme na některé z hlavních oblastí potenciálních rizik pro investora do daných aktiv:
1. Zisky vs. Cash flow:
- nutné investice do infrastruktury, IT atd. (možná podinvestovanost do sítí a ostatních systémů),
- management pohledávek a závazků (místní standardy co se týče platební morálky apod.),
- vypovídací schopnost v současnosti používaných lokálních účetních standardů (např. reflexe inflace do účetních hodnot aktiv, jejich vypovídací schopnost co se týče ekonomické, likvidační, či reprodukční hodnoty). Zavedení IFRS je plánováno v roce 2005; možné mimorozvahové závazky (které v lepším případě vyjdou najevo při due diligence).
2. Rizikovost cash flow, jako odraz:
- celkového podnikatelského prostředí (slabý institucionální rámec, makroekonomická situace na relativně dobré úrovni, zejména co se týče růstu),
- počáteční fáze liberalizace elektroenergetického trhu s doposud ne úplně dokončeným rámcem, nejasné konkrétní zákony, vyhlášky; doba činnosti regulátora a principy jeho fungování,
- současná ochota podpořit nárůstem tarifů investice do distribuce (a privatizaci samotnou), na druhou stranu velice slabý mandát vlády a vrůstající sociální frikce, které budou tlačit proti zvyšování tarifů v budoucnosti,
- při významu exportů elektřiny pro Bulharsko je také důležitým faktorem vývoj v celém regionu, a to jak co se týče celkové ekonomicko-politické situace, tak co se týče elektroenergetického trhu samotného. Toto je z hlediska distribuce nutno vnímat např. jako determinantu velkoobchodních cen elektřiny v regionu (a následně marže obchodníků s elektřinou).
3. Nepovzbudivý vývoj domácí spotřeby elektrické energie na trhu, kde ekonomická transformace není zdaleka dokončena a (špatně predikovatelné) poptávkové strukturální vlivy.
Vše, co bylo uvedeno plus další faktory, by se mělo odrazit v ceně nabízené za prodávaná aktiva a zároveň v ceně za tato aktiva vládou požadované. Zde zdůrazněme, že pro každého jednoho možného investora mají daná aktiva jinou hodnotu, což je odrazem toho, že každý má rozdílné plány v daném regionu, jiný potenciál pro synergie, daná aktiva jinak zapadají do jeho současných aktiv ve smyslu změny celkového rizikového profilu, atd.
O hodnotě, jakou mají daná aktiva reálně pro ČEZ, je možno široce diskutovat. Tato bude odrážet zejména uvedené obecnější faktory určující rizikovost a velikost cash flow daných distributorů. Nicméně, strategická zajímavost investice v oblasti, která je charakterizována poměrným nedostatkem produkčních zdrojů, je ale i pro ČEZ (tj. společnost v evropském kontextu stále poměrně malou) relativně velká. Např. se nabízí funkce získaných distributorů jako centrum pro možnou další expanzi i v dalších oblastech vertikály v regionu (tj. hlavně v produkci elektřiny). A připomeňme, že vývoz ČEZ do oblasti JV Evropy také v poslední době nabral na relativní důležitosti.
Co se týče samotné metody odhadu hodnoty, základem je pro zúčastněné strany zřejmě DCF, v tomto případě značně limitované dostupností dat a informací. Poukažme ale na to, že zajímavou (i když pouze doplňkovou) perspektivu na ni nabízí odhadnutou hodnotou implikovaný P/BV (respektive V/BV) poměr - to právě v regulovaných odvětvích, jakým je i distribuce (ne tak obchod a dodávky elektřiny, což je funkce, kterou distributoři také plní i na liberalizovaném trhu). Připomeňme, že P/BV se dá chápat jako Tobinovo Q (Vnitřní hodnota aktiva / reprodukční hodnota aktiva). Velikost tohoto ukazatele je určena třemi základními proměnnými: (i) požadovaná míra návratnosti, (ii) současná míra návratnosti (aproximovaná např. ROE upraveným o POR) a (iii) její předpokládaný vývoj (růst/pokles). Již jsme uvedli, že nárůst výnosů a marží v roce 2002 a pravděpodobně i v roce 2003 byl odražen v návratnosti kapitálu distributorů. 2002 ROE distributorů, spolu s odvětvovým (neváženým) průměrem je zobrazen v následujícím grafu:
 |
Zdroj: Discos BG, CR, Patria Finance
Také jsme již uvedli, že požadovaná míra návratnosti se může pohybovat přinejmenším na úrovni 15% (toto číslo bychom spíše vnímali jako dolní limit požadovaných návratností). Toto a uvedený graf implikuje, že v roce 2002 realizovaná míra návratnosti měřená samotným ROE u většiny distributorů překračuje míru požadovanou. Ovšem, jak již bylo také uvedeno, zejména otázka nutných investic do infrastruktury (ale i otázka čistého pracovního kapitálu, zejména závazků a pohledávek) je otevřená a lze se domnívat, že tyto budou alespoň zpočátku relativně velké. Tudíž CFROE, či dividendová návratnost (ROE upraveno o POR) bude znatelně menší, než ROE. Dále, objemové distribuované prodeje distributorů klesají a tento trend se dá ještě nějakou dobu předpokládat. Možný krátko a střednědobý růst výnosů, zisků, cash flow a ROE by tak mohl být dosažen pouze další regulatorní úpravou tarifů v distribuci, či jejich růstem v obchodní - postupně neregulované a otevírané části (který je alespoň zpočátku spíše nepravděpodobný). Toto indikuje, že odhad hodnoty prodávaných aktiv implikující P/BV větší než 1 lze považovat za optimistický a je to v souladu i s našimi odhady (síla tohoto názoru je ale opět funkcí limitované dostupností relevantních dat a informací).
Nutno tak podotknout, že velikost možné investice (tj. koupě jednoho prodávaného balíku distribuce) relativně k operačnímu CF ČEZ, jeho FCF a jeho dodatečné zápůjční kapacitě by byla poměrně malá. To by dohromady s pravděpodobně širokým intervalem odhadů hodnot distributorů u jednotlivých akciových investorů sledujících akcie ČEZ zřejmě omezovalo jejich celkovou reakci na případně vnímanou agresivní nabídku za prodávaná aktiva. Význam akvizice v regionu pro ČEZ tak může spočívat spíše v tom, že její dokončení a to, jak si bude ČEZ v dané společnosti a regionu vést v budoucnu, poslouží jako významný ukazatel jeho schopnosti podnikat i za hranicemi ČR. To by mělo mimo jiné význam i později při dalších možných akvizicích (např. Polsko) a jejich hodnocení.
Jiří Soustružník