Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Hodnota akcií a reálné opce - vše je jinak?

Hodnota akcií a reálné opce - vše je jinak?

5.1.2004 11:20
Autor: 

Jak jsme zde již konstatovali, hodnotu společnosti a jejího vlastního jmění lze v principu odhadnout na základě tří metod: (i) diskontování cash flow (DCF), (ii) násobky porovnatelných společností a (iii) valuace na principu (reálné) opce.

Použití násobků, jako je P/E, P/BV, EV/EBITDA (EBIT, FCF) apod., je relativně jednoduché, ale pouze velmi hrubé, (ignorující např. specifika společností, vyvstává zde někdy i problém cirkulární reference).

DCF, tvořící ve svých mnoha formách většinou rozumný kompromis mezi mírou komplexnosti modelů a použitelností v praxi, je nejrozšířenější metodou a patrně jí i zůstane. To i přesto, že její užití ignoruje:

- hodnotu všech možností (ne povinností) společnosti, plynoucí např. z jejího know-how, patentového vlastnictví, vlastnictví určitých fixních aktiv, znalostí zaměstnanců apod. DCF většinou hodnotu této opce ignoruje - neodráží hodnotu onoho "moci, ale nemuset". Právě valuace na principu opcí je vhodná v podobném případě; je ovšem ve srovnání s dalšími dvěma postupy komplikovaná, včetně (možná zejména) komunikace jejích mechanismů, předpokladů a závěrů.

- možnost pohledu na samotné vlastní jmění společnosti z perspektivy akcionáře jako na call opci - její hodnota spočívá v možnosti, pokračovat v provozování společnosti (včetně splácení dluhu) v případě pozitivního vývoje, ale ne povinnosti (ve smyslu omezeného ručení za závazky společnosti) v tomto pokračovat v případě vývoje negativního.

Připomeňme, že hodnota reálného kapitálu, akcie, či jiné investice v konceptu DCF je současnou hodnotou peněžních toků, které tento poskytuje. Převod na současnou hodnotu je proveden diskontováním očekávaných příjmů a výdajů (DCF), diskontní faktor je funkcí rizika – např. standardní odchylky předpokládaných zisků (výnosů – nákladů), či bety.

V rámci DCF platí, že čím větší je předpokládaný rozptyl zisků, tím větší je riziko, diskontní faktor a tím menší je odhad hodnoty aktiva (předpokládejme, že diskontní faktor je pozitivní funkcí celkového rizika).

V prvním schématu, ukazujícím dvě pravděpodobnostní rozdělení cash flow dvou projektů (osa y - pravděpodobnost, osa x - velikost očekávaného cash flow) je toto naznačeno. Obě varianty mají stejnou nejpravděpodobnější velikost CF, jeho rizikovost je ovšem větší u "modré" varianty. Tato vyšší rizikovost by byla odražena ve větší požadované míře návratnosti a nižší současné hodnotě této varianty (projektu).


Zdroj: Patria Finance

Tento způsob odhadu/kalkulace hodnoty kapitálu ale většinou ignoruje možnost měnit rozhodnutí s tím, jak se mění informace týkající se ziskovosti projektu/reálného kapitálu. Pro zohlednění možnosti měnit rozhodnutí při valuaci projektů je vhodnější použít právě valuaci založenou na principu oceňování opcí. Tento princip do značné míry mění „logiku“ DCF.

Větší standardní odchylka předpokládaných zisků zvyšuje hodnotu aktiva, protože zatímco negativní výstupy jsou v budoucnosti např. eliminovány rozhodnutím nepostupovat v investičním projektu dále, množina pozitivních může být v případě pozitivního vývoje realizována.

Uvedené znamená, že v prvním grafu se stává relevantní pouze pravá část rozdělení. Pro názornost uveďme velice jednoduchý příklad: Investiční projekt vyžaduje jeden výdaj nyní (10 Kč) a jeden možný výdaj za rok (100 Kč), ihned po druhém výdaji následuje, v té chvíli již známý, příjem, jehož očekávaná hodnota (průměr) je nyní 100 Kč, standardní odchylka je 50 Kč. Z pohledu DCF investor projekt nepodnikne - za to, že nyní dám 10 a za rok 100 a dostanu nejpravděpodobněji jen 100 ihned poté (v tomto případě je rozhodnutí jasné i bez ohledu na rizikovost projektu danou standardní odchylkou). DCF ale neodráží ten fakt, že po výdaji 10 Kč je dalších 100 Kč vydáno (racionálním investorem) pouze v případě, že příjem, který následuje a je v době druhého výdaje již znám, je větší než 100 Kč. Je jasné, že čím větší je očekávaná standardní odchylka tohoto příjmu, tím je větší možnost pro skutečný, realizovaný příjem převýšit oněch 100 Kč. V závislosti na této standardní odchylce se pak pohybuje hodnota opce - ta v určitém bodě převýší oněch počátečních 10 Kč, které zde představují cenu za opci (možnost za rok zaplatit 100 a inkasovat vyšší částku).

Toto je samozřejmě primitivní příklad; v praxi často není jednoduché ani samotné rozpoznání reálné opce. Za výše uvedené obecné proměnné lze dosadit např. koupi (ohodnocení) pozemku pro možnou budoucí expanzi retailového řetězce (např. v případě možnosti růstu dané městské aglomerace). Ne nezajímavé je např. hodnotit 3G licence na základě opce (možnost ji využít v případě růstu poptávky po přenosových kapacitách, či nevyužít, včetně sankcí za nerozjetí 3G služeb uvalených státem) - zde tato možnost vystupuje v kontrastu k průměrným odhadům, ve své době přehnaně optimistickým, této poptávky reflektovaným v DCF.

Tématu pohledu na hodnotu aktiv jako na hodnotu opce se zde budeme ještě věnovat, mimo jiné proto, že jde o téma relevantní i pro domácí blue chips. Užití tohoto principu je možné, a možná vhodné, např. pro valuaci vlastního jmění Benziny (vlastněna Unipetrolem), či privatizované SE (zájem o ně projevil ČEZ).

Jiří Soustružník


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
9:00CZ - PPI, y/y
11:00EMU - CPI, y/y