Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Tržní  násobky: jednoduché, ale opatrně s nimi (odhad hodnoty akcie - snadno a rychle asi ne II)

Tržní násobky: jednoduché, ale opatrně s nimi (odhad hodnoty akcie - snadno a rychle asi ne II)

12.12.2003 11:39
Autor: 

Ve srovnání s možnými variantami DCF a valuací na základě reálné opce je použití násobků jako je P/E (CE, FCFe), P/BV, EV/EBITDA (EBIT, FCF) apod. pro odhad hodnoty společnosti a jejích akcií relativně jednoduché, ale, jak jsme již upozorňovali, pouze velmi hrubé (ignorující většinou specifika společností, vyvstává zde někdy i problém cirkulární reference např. při omezeném počtu společností v jednom sektoru na daném akciovém trhu, či regionu, apod.).

Je nutné si přitom uvědomit, že velikost daného násobku a hlavní princip této valuace je určen stejnými faktory, jaké vstupují do DCF (současné cash flow, jeho očekávaný růst a riziko) a reálné opce (koncept rizika je u opcí, díky možnost, ale ne nutnosti reálnou opci využít, vnímán jinak). Celkový přehled o násobcích a mechanismu jejich fungování lze proto demonstrovat na výseku z již prezentovaného schématu popisujícího princip variant DCF:


Zdroj: Patria Finance

Násobky tak ukazují (i) kolikrát je hodnota společnosti EV větší, než velikost volného cash flow (či zisků na úrovni EBIT a EBITDA) produkovaného touto společností v daném roce, či (ii) přímo indikují velikost vlastního jmění na základě násobků P/E, P/FCFe, či P/D (tj. velikost vlastního jmění relativně k volnému cash flow na vlastní jmění, čistému zisku, či dividendám).

Konkrétní velikost daného násobku pak lze odvodit na základě dvou metod, či jejich kombinace:

- čistě teoreticky na základě předpokládaného růstu a rizikovosti daného cash flow, či zisků,
- vybráním vzorku obchodovaných společností podobných hodnocené společnosti, kalkulace jejich trhem implikovaných násobků a jejich "nasazení" (tj. kalkulace průměru, či mediánu a jeho možné úpravy) na společnost hodnocenou (nutno si uvědomit, že tyto "odpozorované" násobky jsou ale v principu opět z velké části založeny na oněch výše uvedených fundamentálních proměnných, tak, jak je hodnotí investoři na daném trhu se vzorkem porovnatelných společností)

Jedním z nejčastěji diskutovaných a používaných tržních ukazatelů je známé a zde již probírané P/E. Obecně tento poměr vyjadřuje, kolikrát je současná cena akcie vyšší, než současný (či projektovaný) zisk na akcii – doslova kolik jsou investoři ochotni v daný moment zaplatit za tento zisk. To je funkcí třech proměnných: kolik z tohoto zisku bude vypláceno ve formě dividendy (výplatní poměr), jak bude tento zisk růst, a jaká je požadovaná míra návratnosti na danou investici:

P/E = výplatní poměr/(r – g)

Tato rovnice pak může sloužit k odvození jednotlivých v ní obsažených proměnných

- projektujeme-li tři proměnné na pravé straně rovnice, a zisk daného roku, můžeme toto použít pro odhad férové ceny akcie P, lépe řečeno její vnitřní hodnoty V. Toto v podstatě znamená, že si spočítáme vlastní P/E (respektive V/E, kde V je odhadovaná vnitřní hodnota akcie) na základě uvedených proměnných (V = výplatní poměr/(r – g) *E).

- použití pro odhad toho, jaký růst (g) zisků je nyní zabudován v cenách akcie, či akcií na trhu (z rovnice je vyjádřeno g při současných cenách akcií). Tento postup např. obvykle implicitně stojí za komentáři které upozorňují na příliš vysoké ceny akcií před prasknutím akciových bublin. Např. je-li P/E trhu 20 a předpokládáme-li, že POR je 20% a r je 10% (investoři požadují návratnost trhu 10% p.a.), je implikovaný růst zisků společností listovaných na daném trhu 9%. Pokud toto číslo rozložíme na inflaci (dejme tomu 3%), zbývá nám 6% na průměrný reálný dlouhodobý růst.

- odvození toho, jaká požadovaná míra návratnosti je nyní zabudována v cenách akcií na trhu – tj. jaká je tzv. riziková prémie akciového trhu nad bezrizikovou sazbou V tomto případě je z rovnice P/E vyjádřeno r a z něho při dané bezrizikové sazbě rp riziková prémie (r = bezriziková sazba rf + riziková prémie rp).

Výše uvedené vyvolává otázku, nakolik se v praxi dá usoudit, zda je určité P/E pozorované u dané akcie, či trhu přiměřené. Následující graf ukazuje změnu P/E v závislosti na odhadované míře růstu zisků a požadované míře návratnosti - rizikovosti akcie (počítáme pouze se systematickým rizikem, použili jsme tři různé bety: 0,8 - pohyby akcií společnosti jsou menší než pohyby celého trhu; 1 - akcie se pohybuje stejně jako celý trh; 1,2 - fluktuace akcií společnosti je vyšší než fluktuace celého trhu):


Zdroj: Patria Finance

Graf jednak shrnuje dříve uvedené (P/E roste s poklesem rizikovosti - betou, a se zvyšujícím se předpokládaným růstem), ukazuje ale i široký rozsah výsledných P/E v závislosti na relativně malém intervalu vstupních hodnot rizikovosti a růstu – např. při nejnižší míře rizika (beta = 0,8) a při očekávaném růstu 6 % dosahuje P/E hodnoty 83,33. Na druhém konci stojí P/E rovno 17,24 - při nejnižším očekávaném růstu firmy 3 % a nejvyšším riziku (beta 1,2). Co se týče posuzování agregovaného P/E na trhu (tj. beta rovno 1) jsou v závislosti na odhadovaném růstu hodnoty P/E od 20 (růst 3%) do 50 (růst 6%).

Přesné odvození „správného P/E“, respektive existence onoho správného P/E (a jakéhokoliv jiného násobku) je iluzí - v praxi lze hovořit pouze o větší, či menší pravděpodobnosti toho, že dané P/E, na kterém se akcie obchoduje, je zhruba v souladu s určitou vnitřní hodnotou akcie, či trhu (při kalkulaci P/E pro celý trh). Tato pravděpodobnost je ale stále měřena pouze (i) historickou zkušeností (tj. např. naší historickou zkušeností s tím, jaký byl růst ekonomiky, či zisků společností za posledních X let) a (ii) odhady zakládajícími se na teoretických úvahách a modelech.

Jiří Soustružník

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
14.12.2017
22:01Americké trhy bez výraznějších zpráv mírně ztrácely, Teva si připsala 10%
19:25Zdánlivě nerozbitná investiční teze od Morgan Stanley
18:45Světový trh s ropou bude v prvním pololetí v přebytku, říká IEA
17:59Summary: Prodej větrníků, nákup filmů a internetová neutralita
17:35Pražská burza rostla třetí den za sebou, PX +0,52 %
17:10Disney koupí aktiva Foxu za 66 miliard dolarů. Měl by se Netflix bát?
17:02Technická analýza: Týden bohatý na události rozhoupal trh s ropou
16:30ECB euru další zisky nepřinesla, zatímco dolar využil dobré zprávy z ekonomiky  
15:15ECB výrazně vylepšuje prognózu, ale dál mává holubičími křídly
15:14Česká zbrojovka a.s.: Zápis z řádné valné hromady akciové společnosti
14:41Listopad znovu nastartoval americký maloobchod  
14:38České ekonomice došli lidé, její růst v příštím roce zpomalí
14:09INFOND investiční fond s proměnným základním kapitálem: Oznámení ohledně delistace investičních akcií
13:48ECB zlepšila výhled růstu v eurozóně a Draghi hýbe eurem. Sledovali jsme ŽIVĚ
13:35Konsorcium v čele s EPH kupuje většinu v druhé největší maďarské elektrárně
13:15Sazby v Británii beze změny, další proměny rétoriky tentokrát nepřišly
11:54Ifo: Německá ekonomika poroste příští rok nejrychleji od 2011
11:37Evropa před ECB ztrácí, Vestas Wind Systems +7 %
11:01Eurodolar přestal růst, když vyprchal efekt Fedu. Jsou tu ale data a přijde ECB  
10:44VIG (-0,19 %) spojí dvě české pojišťovny

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
3:00Čína - Maloobchodní tržby, y/y
3:00Čína - Průmyslová výroba, y/y
9:30DE - PMI v průmyslu
10:00CZ - Běžný účet, mld. Kč
10:00EMU - PMI v průmyslu
10:30UK - Maloobchodní tržby vč. PHM, y/y
13:00UK - Jednání BoE, základní sazba
13:45EMU - Jednání ECB, základní sazba
14:30USA - Maloobchodní tržby, m/m
14:30USA - Nové žádosti o dávky v nezam.
15:45USA - PMI v průmyslu (Markit)