Ziskovost společností je dána jednak jejich vnitřní charakteristikou (silné a slabé stránky, chcete-li), jednak vnějším prostředím, ve kterém operují (toto rozdělení je samozřejmě poněkud statické, protože první ovlivňuje druhé a naopak). Následující obrázek ukazuje zřejmě nejznámější pohled na hlavní síly určující atraktivitu daného odvětví:
Zdroj: M.E.Porter, Patria Finance
Zatímco je vyjednávací síla dodavatelů a odběratelů, spolu s intenzitou konkurence spíše zaměřena na současný stav v odvětví, možná substituce a zejména vstup nových hráčů do odvětví do značné míry určují nakolik bude daný stav (např. vysoké současné marže a návratnost kapitálu) pokračovat do budoucnosti.
Význam a stav uvedených pěti hlavních faktorů se většinou mění během hlavních fází vývoje daného odvětví, většinou popisovaných jako:
1.
iniciační (vznik odvětví),
2.
růstová,
3.
saturace a
4.
stagnace, či pokles (zánik odvětví, či jeho transformace do odvětví nového - zde samozřejmě záleží na definici).
Po výše uvedeném obecném rámci se podívejme na praxi. Následující graf ukazuje několik odvětví ve Spojených státech s nejvyšším P/BV poměrem, spolu s tímto je ukázáno, jaké návratnosti kapitálu bylo v těchto odvětvích dosaženo (data jsou k QI 2003):
Zdroj: Damodaran Online, Patria Finance
P/BV i ROE jsou poměrně dost relevantními ukazateli co se týče atraktivnosti odvětví. ROE netřeba vysvětlovat (jeho velikost je třeba vnímat relativně k požadované návratnosti na vlastní jmění); připomeňme, že P/BV se dá (pouze při určitých předpokladech, které jsme diskutovali v jednom z předchozích článků -
ZDE) chápat jako Tobinovo Q:
Q = Vnitřní hodnota aktiva / reprodukční hodnota aktiva
Toto v podstatě říká jediné – pokud je ekonomická hodnota aktiva (tj. současná hodnota cash flow, které bude toto aktivum produkovat) větší než hodnota, za které ho mohu koupit (vyrobit, vytvořit apod.), je Tobinovo Q větší než 1 a naopak.. V ekonomii se tento poměr užívá zejména v teorii reálných investic – investic do strojů, zařízení, nehmotných aktiv apod.
Je-li Q větší než jedna, měl by nastat příliv investic do odvětví - náklad (investice) na rozjetí výroby, či služby je menší, než hodnota cash flow, které bude tato generovat. V rámci celé ekonomiky k reálným investicím dochází pokud jsou podnikatelé a/nebo manažeři společností (nediskutujme zde jejich možný konflikt zájmů) přesvědčeni o tom, že vnitřní hodnota aktiv, které rozšíří produkční kapacitu je větší, než jejich hodnota pořizovací – implicitně, či explicitně si myslí, že Tobinovo Q pro určitý podnikatelský projekt je větší než 1.
Uvedený graf ale ukazuje, že odvětví s největšími hodnotami P/BV mají tyto vysoce nad 1. Proč není tento ukazatel stlačen k úrovni 1 vstupem nových společností do odvětví? Klíčem k rozluštění tohoto stavu je většinou právě silná bariéra vstupu do odvětví a/nebo to, že marginální Q (tj. Q pro další nový investiční projekt) je menší než 1, přestože Q již existujících aktiv je vysoko nad 1. Existence bariéry vstupu pak výrazně ovlivňuje marže a hodnotu společnosti(í) v daném odvětví, protože přes jeho možnou velkou atraktivitu eliminuje konkurenční tlak a dává stávajícím společnostem „pricing power“. Samozřejmě, že co je dobré pro akcionáře někdy není dobré pro zákazníka, ale cena není jediným měřítkem – počítá se i inovace apod.
U některých odvětvích uvedených v grafu je bariéra vstupu evidentní, nejčastěji jde o variaci na nutnost zavedené značky, která u zákazníků budí dojem exkluzivity a tudíž umožňuje dané společnosti dávat prémiové ceny. To bez strachu, že v dohledné době bude vybudována konkurenční značka, protože tento proces je dlouhodobý a poměrně rizikový. Jinou bariérou je např. potřeba specifického aktiva, jímž může být např. znalost (výzkum v biotechnologii), či specifické know-how. Zde ovšem vstupuje do hry možnost replikace apod.
Jiří Soustružník