Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Kapitálová intenzita – proč je pro investora zajímavá? (V kterých odvětvích se lehce vydělává a proč? II)

24.11.2003 10:00
Autor: 

Vedle známých a zde již diskutovaných pěti hlavních sil určujících atraktivitu odvětví, která je následně reflektována ve výkonech a ziscích firem (a následně v rozvoji, či útlumu daného odvětví) je několik dalších faktorů do značné míry určujících možnosti a výsledky (již tradičně se zde na ně díváme z pohledu hodnoty firem, to znamená hlavně přes schopnost generovat volné cash flow) společností v daném odvětví.

Kapitálová intenzita odvětví, tj. kolik aktiv a následně kapitálu, který je financuje, je potřeba na generování daného objemu tržeb (respektive reálné produkce), je jednou z nich. Nejčastěji je tato měřena právě poměrem tržeb a velikosti investovaného kapitálu (většinou v jeho účetní hodnotě, což dává prostor pro diskusi) a je do značné míry předurčena podstatou dané produkce, či poskytování služeb.

Každopádně ale v rámci mantinelů daných samotnou podstatou dané výroby je vždy nejlepší kapitálovou intenzitu snižovat na maximální míru danou nutnou kvalitou produkce/služby (popř. zajištěním možnosti expanze - reálná opce). Telekomunikační služby v celém světě, jak v oblasti pevných, tak mobilních linek, jsou dobrým současným příkladem intenzivního hledání optimální míry kapitálové intenzity, přesněji řečeno výše optimálních kapitálových výdajů relativně k tržbám - capex/sales. Optimalita (ne minimalizace!) je právě výslednicí snahy o maximální snížení kapitálových výdajů na straně jedné, na straně druhé nutností zajistit požadovanou (v rámci dané strategie společností) kvalitu služby, včetně opce na budoucí expanzi do nových služeb. Toto je samozřejmě reflektováno jak ve výsledcích telekomunikačních operátorů, tak ve výsledcích dodavatelů technologií a investičních zařízení (Nokia, Alcatel, Motorola, atd.)

Zatímco výše uvedený princip je jednoduchý, v jeho detailnější rovině pak v rámci optimalizace dochází např. k zvažování vztahu kapitálová intenzita – fixní náklady – variabilní náklady. Příkladem je zde situace v produkci elektrické energie. Zatímco jaderné elektrárny jsou charakterizované relativně vysokými kapitálovými výdaji a relativně velkými fixními náklady, náklady variabilní jsou většinou menší ve srovnání s elektrárnami na plyn (např. CCGT). Reálné investiční rozhodnutí (tj. nakolik kapitálově intenzivní bude daná produkce) je pak funkcí i faktorů, jako je požadovaná operační páka, flexibilita atd. (např. v případě větší nejistoty ohledně budoucí poptávky po elektřině by bylo investováno do technologie s vyšším podílem variabilních nákladů, které nebudou realizovány v případě nižší, než očekávané produkce, ceteris paribus).

Velké rozdíly v kapitálové intenzitě v jednotlivých odvětvích ekonomiky demonstruje následující graf (data jsou ze Spojených států QI 2003, absolutní velikost ukazatele nemusí proto být vysoce vypovídající, relativní pořadí ale již je podstatně více). Graf tak lze vnímat i jako porovnání toho, nakolik jsou jednotlivé společnosti v odvětvích vázány při snaze generovat maximální volné cash flow nutností více, či méně "podporovat" své tržby určitou velikostí aktiv.


Zdroj: DamodaranOnline, Patria Finance

Pořadí odvětví v grafu je do značné míry intuitivní a jak bylo řečeno, indikuje prostor společností pro maximalizaci FCF (tj. cash flow k dispozici pro věřitele a akcionáře) omezením kapitálových výdajů.

Vysoká kapitálová intenzita, která ústí v nízký obrat aktiv (relativně mnoho aktiv a investovaného kapitálu je potřeba na generování jednotky tržeb) také do určité míry předurčuje strategii společností, jejíž cílem by mělo být (přijměme nyní mantru ekonomického a finančního "středního proudu") maximalizace hodnoty společnosti. Při daném obratu aktiv se pozornost zaměřuje na marže - ty by měly být vyšší, než v odvětvích s nižší kapitálovou intenzitou a kompenzovat tak nižší „schopnost“ aktiv generovat tržby. Jen tak se dá dosáhnout v rozdílně kapitálově náročných odvětvích stejné rentability aktiv, která by pokryla náklady kapitálu.

Následující graf ukazuje princip vztahu mezi návratností kapitálu (která spoluurčuje poměr tržní a nominální hodnoty akcie), obratem aktiv (které jsou tímto financovány) a ziskovost tržeb (marže). Konkrétně jsou zobrazeny kombinace obratu aktiv a ziskovosti tržeb, které produkují ROIC na úrovni 8% (předpokládejme, že tato úroveň je investory požadována). Je jasné, že kapitálově intenzivní odvětví s nízkým obratem aktiv musí pro dosažení stejné rentability kapitálu dosahovat relativně vyšší marže:


Zdroj: Patria Finance

Co nemusí být na první pohled jasné, je to, jaký rozměr dávají kapitálové intenzitě zahrnutí rizika a nejistoty. Odvětví s menší kapitálovou intenzitou mají vedle výše uvedené výhody pramenící z toho, že nemusí ročně velkou část svého operačního cash flow směřovat zpět do společnosti do investic do aktiv, i výhodu snadnějšího výstupu z odvětví (toto souvisí se širším tématem reversibility reálných investic). Rizikový profil projektů v odvětvích s malou kapitálovou intenzitou tak často bývá výrazně pozitivnější než v odvětvích na druhém konci spektra. V kontextu financí je hodnota daného projektu zvýšena o hodnotu reálné opce, v tomto případě opce na ukončení projektu v případě negativního vývoje externího prostředí.

Obtížný výstup z odvětví díky vysoké kapitálové intenzitě pak někdy vede ke téměř zničujícímu cenovému boji, kdy se společnosti snaží za každou cenu udržet kapacitu produkce na míře blízké optimální (z nákladového hlediska).

Následující graf ukazuje dva pohledy na kapitálovou intenzitu - stavový, tj. celková velikost aktiv k tržbám a tokový, tj. roční capex - investice do reálných aktiv k tržbám. Protože capex fluktuuje, závislost v jednom roce mezi těmito dvěma není silná, i tak ji ale lze z grafu pozorovat (hodnoty pod 0% znamenají, že společnosti v odvětví měly čistý capex, jako rozdíl mezi nákupem a prodejem aktiv, záporný).


Zdroj:DamodaranOnline, Patria Finance

Jiří Soustružník

První díl ze série s názvem "V kterých odvětvích se lehce vydělává a proč" naleznete ZDE.


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data