komentář doplněn
Česká národní banka na dnešním zasedání rozhodla o snížení všech klíčových sazeb o 50 bps. Repo sazba je nově nastavena na 3,75%. Centrální banka zároveň rozhodla snížit diskontní sazbu na 2,75 % a lombardní sazbu na 4,75 %. Nově stanovené úrokové sazby jsou platné počínaje zítřkem 26. 4. 2002. Koruna na oznámení o snížení sazeb reagovala oslabením o 10 haléřů na 30,4 CZK/EUR.
Důvodem snížení úrokových sazeb je současná úroveň kurzu koruny a revize prognóz inflace. Kurz koruny by se měl podle dřívějších vyjádření ČNB pohybovat nad úrovní 33 korun za euro, ke které má v současnosti poměrně daleko. Tempo nominální apreciace by se podle výpočtů ČNB mělo pohybovat kolem dvou procent ročně. Pokud se však podíváme na hodnotu kurzu koruny k euru, zjistíme, že koruna posílila o více než 12%. Hlavním motivem snížení úrokových sazeb byla snaha jednoznačně zamezit dalším posilování měny. Smysl tohoto kroku je spíše signální. Současný úrokový diferenciál nehraje důležitou roli v motivaci k investování do české měny. Při pohledu do statistiky platební bilance je zřetelné, že hlavním hybatelem finančního účtu jsou přímé zahraniční investice, nikoli portfoliové investice. Navíc finanční spekulace jsou motivovány spíše očekáváním dalšího zhodnocování měny a nikoli úrokovým výnosem. Dnešní krok ČNB měl patrně být ukázkou odhodlání ČNB zamezit nafukování kurzové bubliny, jež nemá nic společného s reálným ekonomickým vývojem. Je však otázkou, proč zároveň ČNB nepoužila přímé intervence na trhu, aby se účinek obou nástrojů posílil.
Druhým důležitým momentem při rozhodování o úrokových sazbách jistě byly makroekonomické, a z nich především inflační, prognózy. Připomeňme, že předchozí prognóza ČNB, z letošního ledna, počítala, že na konci letošního roku se bude inflace pohybovat v intervalu 2,5-3,8%. Aktuální prognóza ČNB zmiňuje interval 2,0-3,4 pro duben 2003. Tou dobou by krajní hodnoty cílového intervalu měly činit 2,7-4,7%. To znamená, že podle ČNB je padesátiprocentní šance podstřelení inflačního cíle. Naše současná prognóza pro konec letošního roku a pro duben 2003 činí 3,4%. Změnu prognóz inflace mohly v poslední době vyvolat dva faktory: pokles dovozních cen v důsledku posílení české měny vůči euru a dolaru, a oživení globálního hospodářského růstu vedoucí k růstu spotřebitelských cen a cen surovin v zahraničí. Zprávy o reálném hospodářském vývoji v EU a USA však prozatím přináší smíšené a neurčité signály. Příkladem je dnes zveřejněný index podnikatelského klimatu v Německu (IFO), který překvapivě klesl. Vzhledem k tomu, že oba faktory působí protichůdně, záleží na tom, kterým rizikům přiřadí ČNB větší váhu. Nyní ČNB sází více na pokles dovozních cen.
A co přinese dnešní snížení úrokových sazeb české ekonomice? Obvykle by snížení úrokových sazeb mělo vést k expanzi domácí poptávky. Vzhledem k pokračujícímu opatrnému přístupu bank k úvěrovému financování investičního procesu pomůže dnešní snížení sazeb spíše segmentu spotřebitelských úvěrů. Na straně podniků dojde snížením úrokových sazeb k odlehčení zátěže v podobě splátek úvěrů. Rozhodně však nevykompenzuje negativní dopad posílení směnného kurzu. Aby se tak stalo musely by být úrokové sazby záporné. Tuto myšlenku odráží také vývoj indexu měnových podmínek. Z pohledu financování investic jsou stále významnější přímé zahraniční investice. Nižší úrokové sazby by však měly pomoci udržení vysoké dynamiky růstu objemu spotřebitelských úvěrů. Je však otázkou, nakolik to bylo nutné. Objem úvěrů poskytnutých domácnostem v únoru (poslední dostupná data) meziročně zvýšil o 15,7%.
Jedním z řady dalších vysvětlení by bylo také očekávání konsolidace veřejných rozpočtů. Měnová politika působí se zpožděním 12 až 18 měsíců. Tou dobou již budeme mít novou vládu, která by se měla odhodlat k nápravě latentních schodků veřejných rozpočtů. Tento krok však s sebou přinese negativní fiskální impuls, tj. dopad na ekonomiku, který by bylo žádoucí kompenzovat uvolněnější měnovou politikou. Pro zajímavost, pokud bychom zařadili konsolidaci veřejných rozpočtů do prognózy HDP na příští rok, klesl by růst HDP na 2,2%. Prognóza ČNB pro růst HDP v roce 2003 (2,9-4,9%) však nesvědčí, že by se myšlenky členů bankovní rady ubíraly tímto směrem.
Neznalost transmisního mechanismu měnové politiky vnáší do odhadů dopadu snížení úrokových sazeb velkou nejistotu. Možnosti měnové politiky by však neměly být přeceňovány. To dokazuje také vývoj směnného kurzu. To však neznamená, že by se ČNB neměla snažit dělat vše, co je v jejích silách.
David Marek