V minulém článku jsme se věnovali jedné ze dvou základních proměnných, které určují hodnotu akcie - rizikovosti. Konstatovali jsme, že celkové riziko lze rozdělit na systematické (které je kvantifikováno tzv. beta koeficientem) a riziko nesystematické, eliminovatelné diverzifikací portfolia. Co se týče rizika celkového (systematického+nesystematického), to je často reprezentováno standardní odchylkou očekávaného cash flow (nebo jeho aproximace), respektive koeficientem variace, který tuto standardní odchylku dělí průměrem. (celý článek naleznete
ZDE)
Následující graf, prezentovaný v minulém článku, připomíná koeficient variace čtvrtletních EBITDA a přidané hodnoty dceřiných společností Unipetrolu (rizikovost České rafinérské, měřená uvedeným způsobem, je několika násobně větší, než je tomu u nejméně rizikové společnosti – Benziny, i ostatních společností, vyjma Spolany; to je v souladu s faktem, že fluktuace rafinérských marží výrazně převyšuje fluktuaci marží distributorů paliv a komodit s větší přidanou hodnotou).
Nyní rozšiřujeme pohled na společnosti o jejich ziskovost (měřeno ziskovostí tržeb na úrovni přidané hodnoty). Její vývoj za poslední dva roky ukazuje následující graf:
Nejnižší ziskovost má Česká rafinérská (její marže, v průměru na 2,3%, byla dokonce na přelomu roku 2001 a 2002 záporná), což je dáno zejména rafinérskými maržemi, jejichž negativní vliv byl umocněn posilování koruny vůči dolaru. Marže Chemopetrolu se pohybuje okolo 14,3%, jeho ziskovost je tedy zhruba o 12% vyšší než ziskovost České rafinérské. Výrobce plastů Kaučuk, který ve výrobní vertikále společností Unipetrolu stojí nejvýše, má ze všech společností nejvyšší přidanou hodnotu (okolo 20 %). Zhruba uprostřed „krajních hodnot“ se pohybuje marže společnosti Paramo (průměr 10,20%). Jeho ziskovost tržeb je lepší než u České rafinérské, portfolio jeho výrobků má ale menší „přidanou hodnotu“ než Chemopetrol a Kaučuk.
Česká rafinérská tak z hlediska výše vedeného čelí jednak nejnižší ziskovosti tržeb a nejvyšší rizikovosti. To dokazuje „ostré“ konkurenční prostředí v odvětví přímo navazujícím na těžbu ropy a naznačuje tak, že tato část vertikály začínající těžbou ropy a končící prodejem paliv/produkcí petrochemických výrobků je nejméně atraktivní pro REÁLNÉ investice (popsané charakteristiky České rafinérské jsou pro odvětví poměrně reprezentativní). Uvedené platí v menší míře i pro Paramo, které je ovšem specifické svým produktovým portfoliem.
Nižší riziko představují Chemopetrol i Kaučuk, které ale také přinášejí vyšší marže. Ukazují tak že pohyb ve výrobní vertikále směrem vzhůru k výrobkům s vyšší přidanou hodnotou přináší NEJEN vyšší ziskovost tržeb, ale i menší rizikovost. Toto např. vysvětluje strach některých společností z „komoditizace“ jejich výrobků, které svůj spotřebitelský cyklus zahájily jako prémiové zboží, po čase ale mají tendenci stát se komoditou – příkladem mohou být i výrobci mobilních telefonů.
Nejméně riziková Benzina má také relativně nízkou marži ve srovnání s ostatními společnostmi v holdingu. Na ziskovost jejích tržeb má ale rozhodující vliv zejména silná konkurence v odvětví distribuce paliv v České republice.
Na závěr upozorněme, že ziskovost tržeb nepodává kompletní obrázek o tom, nakolik je daná společnost atraktivní z hlediska schopnost produkovat cash flow (která je, mimo jiné, fcí této marže a schopnosti generovat tržby v absolutní velikosti), zde nám posloužila pouze jako velmi hrubý indikátor schopnosti generovat CF. Při kompletním posuzování investiční atraktivity společnosti je poté toto CF vztaženo k celkové velikosti kapitálu, který tato společnost potřebuje ke svému provozu. Tato „návratnost na kapitál“ je poté porovnána s požadovanou návratností, které je, jak již bylo konstatováno, funkcí rizika onoho CF.
Jiří Soustružník