Determinace měnové politiky ČNB úrokovými sazbami ECB

V ekonomických komentářích se často objevují věty typu: „ECB sníží úrokové sazby, ČNB jí bude muset následovat“. Guvernér ČNB Zdeněk Tůma včera na tiskové konferenci po skončení jednání bankovní rady částečně objasnil, jak to s onou, často zjednodušeně používanou, závislostí ve skutečnosti je. Guvernér ČNB uvedl, že snížení sazeb v eurozóně o 25 bazických bodů nebude mít prakticky významný dopad na českou ekonomiku a měnovou politiku ČNB. Snížení sazeb ECB o 50 až 100 bazických bodů by již bylo signálem pro ČNB. A to proto, že tak významné uvolnění měnových podmínek v eurozóně by naznačovalo, že se ECB obává dalšího zhoršení výhledu hospodářského růstu v eurozóně.

V obecné rovině lze nalézt tři důvody, proč by se ČNB měla zajímat o úrokové sazby ECB. Prvním je vliv úrokového diferenciálu na devizový kurz. Druhým důvodem je dopad rozdílu mezi repo sazbou ČNB a výnosem devizových rezerv (částečně determinovaným sazbami ECB) na hospodářské výsledky ČNB. Třetím důvodem je výše uvedená skutečnost, tj. signalizace očekávaného vývoje ekonomiky eurozóny.

První důvod, který patrně nejčastěji svádí k paušálnímu tvrzení o determinaci sazeb ČNB sazbami v eurozóně, neobstojí ani při vysvětlování vzniku loňské kurzové bubliny ani při obhajování obav z další apreciační vlny v ČR. Investiční riziko v ČR je pro zahraniční investory podobné jako v ostatních středoevropských zemích (stačí se podívat na rating Maďarska či Polska), a výnosy, které dluhové cenné papíry okolních středoevropských zemí, nabízí jsou znatelně vyšší. Desetiletý státní dluhopis lze dnes koupit s výnosem 6,24% v Maďarsku, 5,50% v Polsku a 4,92% na Slovensku. V ČR žádný státní dluhopis splatný za deset let nyní nemáme, na výnosové křivce by se ovšem pohyboval na úrovni 3,71%. Více vynáší dokonce německý desetiletý bund, dnes kotovaný s výnosem 3,93%.

Druhý důvod také není příliš relevantní. ČNB má za úkol hlídat cenovou stabilitu a nikoli dosahovat příznivých hospodářských výsledků. Navíc není obtížné spočítat, že k nulovým či záporným výnosům z držby devizových rezerv a sterilizačních operací by byl potřebný poměrně výrazný pokles sazeb v ECB.

Nejvíce váhy lze za současných podmínek přisoudit signální roli sazeb ECB, což naznačil také guvernér ČNB Zdeněk Tůma. Úrokový diferenciál má určitě význam nejen v ekonomické teorii, za současných podmínek v ČR je ovšem nutné jisté opatrnosti a naivní pojetí teorie úrokové parity neaplikovat násilně.

David Marek