Bankovní rada dnes zaskočila finanční trhy hned třikrát. Prvním překvapením byl fakt, že se dnes bude mimořádně jednat o měnově-politických otázkách. Druhým překvapením byla přímá intervence ČNB na devizovém trhu a do třetice ČNB překvapila snížením úrokových sazeb o 25 bazických bodů. Použila tak v podstatě všechny obvyklé nástroje měnové politiky.
Proč jednala ČNB mimořádně již dnes?
Pravidelné zasedání, kde by měly být projednána situační zpráva a nastavení měnově-politických parametrů je na pořadu až příští čtvrtek. Guvernér ČNB Zdeněk Tůma na tiskové konferenci uvedl, že důvodem mimořádného jednání je vývoj kurzu koruny v průběhu minulého týdne. Ve čtvrtek totiž guvernér řekl, že koruna by měla po uzavření dohody mezi vládou a ČNB krátkodobě oslabit. V dlouhodobém horizontu však lze očekávat postupné posilování. Ač je to racionální úvaha, obchodníci na trhu reagovali pouze na druhou část jeho proslovu a reagovali silnými nákupy české měny. Pro makroekonoma je dlouhým obdobím horizont měřitelný v letech, život dealera na devizovém trhu se však měří ve vteřinách. Místo očekávané slovní intervence proti koruně se tak nedorozuměním podařil přesný opak: Koruna, která se před tiskovou konferencí ČNB obchodovala za 32,35 CZK/EUR, uzavírala ve čtvrtek na úrovni 31,85 CZK/EUR. V průběhu pátečního dopoledne se dokonce dotkla hodnoty 31,55 CZK/EUR.
Proč ČNB použila přímé intervence na devizovém trhu?
V pátek se ČNB pokusila napravit situaci v podobě komentáře viceguvernéra ČNB Luďka Niedermayera. Slovní intervence krátkodobě zabrala, koruna okamžitě oslabila na 31,90 CZK/EUR z 31,75 CZK/EUR. Efekt slovní intervence však měl jepičí život. Dnes dopoledne se již opět obchodovalo za 31,75 CZK/EUR. Dohoda o nakládání s devizovými privatizačními příjmy mezi vládou a ČNB již byla oznámena, takže ČNB neměla k dispozici nic jiného než přímý vstup na trh s peněženkou plnou deviz a odhodláním investovat do české koruny.
A proč navíc snížila ČNB úrokové sazby?
ČNB zároveň s potvrzením intervencí oznámila snížení klíčové dvoutýdenní repo sazby o 25 bazických bodů na 4,5%. Ve stejné míře se snížily také diskontní a lombardní sazba. Snížení sazeb chápu jako podpůrné opatření doprovázející intervence na devizovém trhu v tažení za slabší korunou. Podle ekonomické teorie by snížení domácích úrokových sazeb mělo vést ke snížení atraktivity investic do dluhových cenných papírů denominovaných v české měně, tj. k nižšímu přílivu portfoliových investic, případně jejich odlivu. Problém je v tom, že portfoliové investice jsou v současnosti pro vývoj kurzu koruny naprosto nevýznamným faktorem. Prim hrají přímé zahraniční investice (privatizační i neprivatizační) a spekulace na jejich budoucí vývoj. Zatímco od ledna do září přiteklo do ČR ve formě přímých investic 110 miliard Kč, účet portfoliových investic se zvýšil pouze o 19 miliard Kč.
Kromě snahy o podporu intervencí v boji za slabší korunu lze nalézt ještě jeden důvod pro snížení úrokových sazeb. Nižší repo sazba bude pro ČNB znamenat nižší náklady na sterilizaci odkupu devizových privatizačních příjmů vlády. ČNB totiž zaplatí vládě v korunách, které však bude chtít stáhnout z trhu, za což bude muset platit repo sazbou. Z devizových rezerv bude sice dostávat také výnos, ten je však nižší než repo sazba ČNB. Snížením sazeb ČNB se sníží rozdíl mezi domácími a zahraničními úrokovými sazbami a tím i náklady ČNB spojené s operací s vládou a držbou devizových rezerv.
Úrokové sazby jsou také nástrojem pro ovlivňování domácí poptávky a jejího vlivu na inflaci. Vývoj domácích ekonomických faktorů však nenaznačuje nutnost snížení úrokových sazeb. Domácí ekonomika potvrzuje svou odolnost vůči hospodářskému ochlazení v EU a navíc prognózy vývoje v eurozóně slibují oživení v průběhu roku. Jako argument pro snížení úrokových sazeb by bylo možné uvést zvýšení míry nezaměstnanosti. Jak jsme však ukázali v našem lednovém makroekonomickém přehledu, je nezaměstnanost především strukturální problém, jehož řešení je nutné hledat jinde než v ČNB.
A jak to bude dále?
Na tuto otázku nám již v průběhu odpoledne stačil trh zodpovědět. Koruna opět posílila na 32,18 CZK/EUR. Na dnešní tiskové konferenci ČNB zaznělo, že ČNB je odhodlána i nadále intervenovat. Vzhledem k této možnosti a její hrozbě můžeme pravděpodobně očekávat zvýšenou volatilitu kurzu koruny. ČNB se jistě nevzdá v podstatě jediné možnosti, na druhou stranu je však otázkou, zda se trh vzdá své důvěry v českou měnu.
David Marek