ČNB na svém dnešním zasedání snížila úrokové sazby o 50 bazických bodů. Klíčová dvoutýdenní repo sazba tak nyní činí 4,75%. ČNB tak překvapila svou razancí, neboť většinové očekávání počítalo se snížením sazeb o 25 bazických bodů. Stejné bylo také naše očekávání.
Důvody uvolnění měnové politiky jsou zřejmé: obavy z negativního dopadu ochlazení hospodářského růstu v zemích EU na českou ekonomiku a silný kurz koruny. Vzhledem k nečekaně vysokému snížení sazeb nepředpokládám, že by ČNB tento krok zopakovala v závěru letošního roku. Nižší úrokové sazby by mohly podpořit udržení, případně zrychlení, růstu domácí poptávky, což by mělo kompenzovat očekávaný pokles zahraniční poptávky. V součtu by tak růst domácí ekonomiky mohl být uchráněn před negativním globálním trendem. Ruce ČNB také uvolnil současný pokles inflace a především inflačních prognóz.
Poslední informace z německé ekonomiky byly vesměs negativního charakteru. Hospodářský růst zpomalil na 0,3%, průmyslová produkce klesá stejně jako očekávání do budoucnosti, která reprezentuje IFO index. Dnes zveřejněné údaje o hrubém domácím produktu v EU a EMU potvrzují, že se tento trend netýká pouze německé ekonomiky. Růst HDP v EU zpomalil na 1,4% ve třetím čtvrtletí letošního roku z 1,7% v předchozím čtvrtletí. V eurozóně zpomalil hospodářský růst na 1,3% z 1,7%.
Cílem měnové politiky je dosáhnout souladu mezi prognózami inflace a inflačními cíli. Aktuální prognóza ČNB hovoří, že by se inflace měla pohybovat v intervalu 3,4-4,7% na konci třetího čtvrtletí 2002 a v pásmu 2,3-3,7% na konci prvního čtvrtletí 2003. První prognóza se pohybuje mírně nad středem inflačního cíle, druhá však již na dolním konci inflačního cíle. Jednoduché porovnání prognóz inflace a inflačních cílů tedy ukazuje, že by ČNB mohla snížit úrokové sazby, což se skutečně stalo. Za poklesem prognóz inflace a v důsledku i úrokových sazeb stojí očekávání relativně stabilního vývoje domácích ekonomických faktorů v kombinaci s poklesem hospodářského růstu a inflace v zemích EU (především Německu, neboť prognózy německé ekonomiky přímo vstupují do inflačních prognóz ČNB). Převažují tak faktory hovořící ve prospěch nižších úrokových sazeb. Na druhé straně fronty, tj. faktorem hovořícím pro stabilní případně přísnější měnovou politiku, zůstává pouze uvolněná fiskální politika. Z externích faktorů nelze opomenout také klesající dovozní ceny, jež umožňují "dovážet" nižší inflaci ze zahraničí. S výjimkou potravin nyní vše dovážíme levněji než před rokem. Nutno zmínit, že k tomu významně pomáhá posílení koruny vůči euru i dolaru. Vůči euru koruna posílila za posledních dvanáct měsíců o 3,1%, vůči dolaru dokonce o 8,5%. Díky tomu se směnné relace v ČR meziročně zlepšily o 3,8%.
Spotřebitelská poptávka roste stabilním tempem, které až dosud nevyvolalo významné inflační tlaky. A pokud ano, pak byly dostatečně eliminovány zlepšením směnných relací. V první polovině letošního roku se spotřeba domácností meziročně zvýšila o 3,9%. Maloobchodní tržby se v prvních devíti měsících letošního roku meziročně zvýšily o 4,0%. Ve srovnání s rokem 2000, kdy se spotřeba domácností zvýšila o 1,8%, jde sice o znatelnou akceleraci, nicméně nezdá se, že by byla překročena mez dlouhodobé udržitelnosti růstu spotřebitelské poptávky. Navíc zároveň dochází k růstu produkčních kapacit v důsledku přímých zahraničních investic, které posouvají hranici potenciálního produktu rychle směrem vzhůru. O tom, že nedochází k nadměrnému poptávkovému tlaku na produkční kapacity svědčí vývoj produkčních cenových indexů. Meziroční růst indexu cen průmyslových výrobců se v říjnu snížil na 1,3%, když ještě na konci loňského roku činil rovných 5,0%.
Důležitým indikátorem budoucí inflace jsou také údaje z trhu práce. Výrazný pokles nezaměstnanosti způsobený zvýšenou poptávkou po pracovní síle by mohl vést k rychlému růstu mezd. Při poklesu nezaměstnanosti by se pracovní síla stávala relativně vzácnější a navíc by se zvýšila síla odborů při vyjednáváních o mzdách. Prozatím se však tento scénář nezdá být pravděpodobný. Míra nezaměstnanosti se stabilizovala kolem úrovně 8,5%. Poslední údaje o růstu mezd naznačují, že by produktivita práce měla i nadále růst rychleji než reálné mzdy, což by mělo zaručit pokles reálných jednotkových nákladů. Navíc jednání o mzdách mezi ČNB a odbory dospěla podle mého názoru k pozitivnímu výsledku. Požadovaný růst nominálních mezd o 7-8% v příštím roce je akceptovatelný při průměrné inflaci ve výši 4% a podobném zvýšení produktivity práce.
Z pohledu celkových měnových podmínek, které zahrnují úrokové sazby a kurz (oba faktory ovlivňují hospodářský růst a inflaci), lze dnešní snížení úrokových sazeb hodnotit jako zpomalení trendu neustálého zpřísňování měnových podmínek. Měnové podmínky v zemi nelze hodnotit pouze pohledem na úroveň úrokových sazeb. V potaz je potřeba vzít reálné úrokové sazby a vývoj reálného kurzu. Zejména díky značnému zhodnocení reálného kurzu se měnové podmínky od poloviny roku 2000 neustále zpřísňují. Reálný efektivní kurz se podle oficiálních údajů ČNB zhodnotil za poslední rok o 5,5% (použijeme-li k výpočtu reálného kurzu indexy spotřebitelských cen) respektive 4,0% (použijeme-li k výpočtu reálného kurzu indexy průmyslových produkčních cen). Dnešní krok centrální banky tak lze chápat jako částečnou kompenzaci za silnější korunu. Navíc nižší úrokové sazby by teoreticky měly snížit atraktivitu investic do českých dluhových instrumentů finančního trhu a tím snížit příliv kapitálu ze zahraničí a přispět tak ke zmírnění apreciačního trendu kurzu. Tyto kapitálové toky jsou však dnes až druhořadé. Převažuje příliv kapitálu v podobě přímých zahraničních investic. Obrat ve vývoji kurzu koruny tedy není příliš pravděpodobný.
(David Marek)