Členové bankovní rady ČNB se opět dostali do hamletovské situace. Mají zvýšit úrokové sazby nebo posečkat? Podívejme se na jejich možnosti v kontextu současného vývoje cenových indexů a faktorů, jež stojí za nimi.
Fakt 1: Meziroční změna indexu spotřebitelských cen v červnu dosáhla hodnoty 5,5%, zatímco ještě březnu činila pouze 4,1%. Obdobně čistá inflace se zvýšila z březnových 2,9% na červnových 4,4%.
Fakt 2: Hrubý domácí produkt se v 1. čtvrtletí zvýšil o 3,8%. Spotřeba domácností zaznamenala zvýšení o 3,9%.
Fakt 3: Schodek obchodní bilance za prvních pět měsíců letošního roku dosáhl 48 mld. Kč, což je o 50% více než před rokem.
Fakt 4: Průměrná nominální mzda v české ekonomice se v 1. čtvrtletí letošního roku meziročně zvýšila o 9,3%, průměrná reálná mzda si připsala k dobru 5%.
Fakt 5: Úvěrová emise se stála nezotavila. Objem klientských úvěrů obchodních bank stále vykazuje meziroční poklesy. Již 31 měsíců v řadě jsou meziroční změny objemu úvěrů záporné. V květnu byl jejich objem meziročně nižší o 1,9%.
Fakt 6: Kurz koruny vůči euru pokračuje v apreciačním trendu. V současnosti se koruna obchoduje na úrovni 33,85 CZK/EUR, před rokem se prodávala za 35,68 CZK/EUR, to znamená, že v průběhu 12 měsíců posílila o více než 12%. Během této doby sice oslabila česká měna vůči dolaru, přesto nominální efektivní kurzu (tj. koš měn) vykazuje meziroční posílení koruny o 4,3%.
Fakt 7: Státní rozpočet dosáhl v 1. pololetí letošního roku schodku 34,8 mld. Kč. V parlamentu přitom byl schválen schodek ve výši 49 mld. Kč. Pokud by pokračoval vývoj příjmů a výdajů státního rozpočtu stejným způsobem i ve druhé polovině roku, činil by letošní schodek téměř 70 mld. Kč. V závěru roku však bývají výdaje tradičně výrazně vyšší a schodek hlubší.
V kontextu uvedených faktů se bude muset bankovní rada ČNB rozhodovat o nastavení měnové politiky. Hovoří tyto fakty spíše pro zpřísnění měnové politiky nebo pro neutrální postoj? Podívejme na uvedená fakta v tomto světle.
1. Inflace skutečně stoupá, ale jaké jsou příčiny tohoto vývoje? Pro rozhodování o nastavení parametrů měnové politiky centrální banky obvykle používají index jádrové inflace (neplést s jádrovou inflací počítanou ČSÚ, ta je definována jinak). Takový index je očištěn o dopady administrativních úprav, tj. o změny regulovaných cen a dopady změny daňových sazeb. Dále bývají vyloučeny položky, které bývají velmi volatilní, nejčastěji potraviny a energetické suroviny. Takový index však v ČR oficiálně nikdo nepočítá. Sestavili jsem index, jež by měl odpovídat této definici. Z indexu čisté inflace, jež neobsahuje položky s regulovanými a věcně usměrňovanými cenami, jsme vyloučili potraviny a pohonné hmoty. Inflace měřená tímto indexem sice také indikuje zvýšení, to je však podstatně mírnější. V březnu dosahovala meziroční změna tohoto indexu hodnoty 2,8%, v červnu 3,1%. Připomeňme, že inflační cíl pro tento rok byl stanoven na úrovni 2-4%. Pokud by tedy nedošlo k výkyvům v cenách potravin a pohonných hmot, potom by se čistá inflace pohybovala ve středu inflačního cíle. Měnová politika by měla samozřejmě řídit především výhledem vývoje inflace. Doposud ČNB předpokládá, že v roce 2002 se ceny potravin zvýší cca o 3%. U cen ropy, jež jsou důležité pro vývoje cen pohonných hmot, předpokládá stabilizaci. Stejný vývoj předpokládá pro devizový kurz koruny. Doposud se neprojevily žádné zřetelné inflační tlaky plynoucí z vývoje domácí agregátní poptávky, takže současný vývoj ani předpoklady ČNB neindikují nutnost změny nastavení měnové politiky.
2. V závěru předchozího odstavce jsou zmíněny poptávkové inflační tlaky. Ekonomika roste, proto je logické podívat se možnost jejich vzniku. Za hospodářským růstem v loňském roce stály především investice. Letos se k nim přidala spotřeba domácností, jež se zvýšila v 1. čtvrtletí o téměř 4%. To by již mohl být důvod ke znepokojení. Pokud by růst spotřeby domácností dále akceleroval, mohl by i přes zostření konkurenčních podmínek na trhu vzniknout prostor pro růst cen.
3. S tím úzce souvisí vývoj mezd. Zvýšení průměrné mzdy o 9,3% je poměrně vysoké. V případě udržení takto vysokého tempa růstu mezd, by jednak mohla zesílit chuť spotřebitelů utrácet, ale také by zvýšily jednotkové mzdové náklady a tedy celkové náklady firem, což by mohlo najít odezvu ve zvyšování cen produkce.
4. Ačkoli ČNB nemá za svůj cíl dosáhnout určité úrovně devizového kurzu, je pro ni tato veličina důležitá s ohledem na vývoj obchodní bilance a inflace. V situaci, kdy klesají úrokové sazby v USA i Evropě, by zvýšení domácích úrokových sazeb zvýšilo úrokový diferenciál. To by mohlo přilákat portfoliové investory a podpořit apreciační trend kurzu koruny. Výsledkem by mohlo být zlepšení směnných relací, což by sice v krátkodobém horizontu mohlo pomoci obchodní bilanci, v dlouhodobém horizontu by však mohlo vést ke ztrátě konkurenceschopnosti českého exportu.
5. Do úvahy vstupují také politická hlediska. Stále častěji se snáší kritika na vládu a ministerstvo financí za přílišnou uvolněnost rozpočtové politiky. Jedním z kritiků je také centrální banka. Neřešení, případně prohlubování fiskálních problémů by mohlo naklonit váhy centrálních bankéřů ve prospěch vyšších úrokových sazeb. Druhým politickým hlediskem jsou volby. Bývá obvyklé, že centrální banka udržuje neutrální postoj v období krátce před volbami, aby nebyla nařčena z preference té či oné politické strany. Pokud by tedy centrální banka chtěla zvýšit úrokové sazby, učiní tak spíše ještě v letošním roce, než těsně před volbami v roce příštím.
6. Další důležitou oblastí, na kterou ČNB hledí při rozjímání o měnově-politických parametrech, je oblast měnová. Peněžní agregát M2 zrychlil tempo růstu již na 11,4%. Z valné části však za růstem objemu peněz v ekonomice stojí nárůst čistých zahraničních aktiv (19,5%), což je úzce spojeno s přílivem přímých zahraničních investic. Pro možnosti měnové politiky je důležitý vývoj úvěrových agregátů. Celkový objem úvěrů poskytnutých bankami se stabilizoval na úrovni těsně nad 1 bil. Kč a v meziročním srovnání nadále vykazuje zápornou změnu. Jaké jsou za této situace možnosti centrální banky. Omezené. Případné zpřísnění měnové politiky by mohlo najít odezvu v segmentu úvěrů poskytovaných domácnostem. Tyto úvěry nyní rostou poměrně dynamickým tempem (16,5% meziročně). Jejich objem však činí pouze 12% celkového objemu úvěrů. Významnější jsou úvěry poskytované podnikům, jejichž objem však klesá (-6,9% meziročně). Klesá také objem investičních úvěrů, což souvisí se skutečností, že současný investiční boom je většinou financován z jiných zdrojů, než jsou bankovní úvěry. To však limituje možnosti centrální banky omezit tempo hospodářského růstu a tím eliminovat inflační tlaky vzniklé z případného přehřátí ekonomiky. Tím bych nechtěl říci, že je z tohoto pohledu jedno zda je úroková sazba 5% nebo 6%, jen je význam změny úrokových sazeb omezen.
S inflací v letošním roce toho ČNB již moc nenadělá. Obvykle se zmiňuje, že změna úrokových sazeb se do inflace promítne za 12 až 18 měsíců. V tomto časovém horizontu ukazuje náš inflační model, že by inflační cíl ČNB měl být přestřelován. Co s tím? Rýsují se čtyři možné scénáře.
Prvním z nich je, že ČNB nezmění úrokové sazby a faktory inflace se změní natolik, že se přeci jen podaří dosáhnout inflačního cíle. Z pohledu nákladů (riziko nesplnění inflačního cíle, možnost ztráty kredibility, zvýšení inflačních očekávání) je tato varianta jednoznačně nejlepší.
Druhou variantou je situace, kdy ČNB nezmění úrokové sazby, inflace se bude pohybovat mimo inflační cíl a ČNB se pokusí vysvětlit přestřelení pomocí institutu výjimek. Mezi výjimky z plnění inflační cílů patří situace, kdy dojde k (citace ČNB):
- výrazné odchylky světových cen surovin, energetických zdrojů a dalších komodit od jejich predikce výrazné odchylky devizového kurzu od jeho predikce, které nesouvisejí s vývojem domácí ekonomiky a nejsou důsledkem domácí měnové politiky
- výrazné změny v podmínkách zemědělské výroby s dopadem na ceny zemědělských výrobců
živelní pohromy a jiné mimořádné situace s nákladovými a poptávkovými dopady do cenové oblasti
Vzestup cen potravin a výkyvy na trhu s ropou do těchto výjimek spadají, takže by ČNB mohla nereagovat na současný vzestup inflace a ponechat je na současné úrovni. Zde se však ukazuje slabé místo strategie inflačního cílování. Ačkoli po formální stránce by v tomto případě bylo vše v pořádku, není jisté, zda by veřejnost bylo uspokojeno implementací institutu výjimek a setrvala u nízkých inflačních očekávání.
Třetí možností je zvýšení úrokových sazeb a pokles inflace. Pokles inflace by mohl být výsledkem odezněním nákladových šoků nebo zmírnění tempa růstu poptávky, případně obojího. ČNB by dostála svému inflačnímu závazku, ale pokud by zároveň došlo ke zpomalení tempa růstu ekonomiky nevyhnula by se patrně kritice ze strany politiků.
Čtvrtou (nejhorší) variantou je situace, kdy by ČNB zvýšila úrokové sazby, ale inflace neklesla a přestřelila inflační cíl. V tomto případě by se mohly dostavit negativní efekty druhého i třetího scénáře.
Zvážení rizik uvedených scénářů závisí na preferencích členů bankovní rady, proto je obtížné je odhadnout. Odhady analytiků ohledně toho, co udělá centrální banka, jsou pak směsí vlastních názorů a odhadů názorů centrálních bankéřů, tj. nemusí souviset s jejich vlastním názorem, ale jsou pokusem odhadnout psychologii členů bankovní rady. Naši "měnově-politickou psychoanalýzu" se vždy dozvíte z našich internetových stránek před jednáním bankovní rady, na němž se rozhoduje o měnové politice.
(David Marek)