Poměru hodnoty, či ceny akcie a její hodnoty účetní jsme se zde již věnovali a tento poměrně často používáme i aplikovaný na jednotlivá zde diskutovaná odvětví či společnosti v nich operující. Rozšiřme nyní toto téma o několik dalších poznámek.
Trocha obecného …
P/BV říká, kolikrát je cena akcie (hodnota, pokud je tento násobek používán pro valuaci) vyšší než její účetní hodnota (book value). Následující schéma ukazuje tento princip určení velikosti vlastního jmění společnosti (a tudíž i hodnoty akcie). Primární je hodnota jejích aktiv, část této hodnoty ovšem nepřipadá akcionářům, ale věřitelům (těm, kteří financují tato aktiva s tím, že požadují fixní poplatek za poskytnutí investičních fondů - úrok). Popis zde nekomplikujeme položkami, jako jsou mimorozvahové závazky, apod. Hodnota vlastního jmění je pak residuum – rozdíl mezi hodnotou aktiv a dluhu společnosti.
Zdroj: Patria Finance
|
Determinanty účetní hodnoty aktiv jsou přitom veskrze založeny na historii – nákupní respektive pořizovací cena aktiv a snížení (účetní ztráta) či zvýšení (účetní zisk) jejich hodnoty. Určitou výjimkou v tomto zpět zaměřeném pohledu jsou opravné položky a rezervy, popř. goodwill (badwill), které ale málokdy dostatečně upravují účetní hodnotu všech aktiv na jejich, neustále se měnící, hodnotu ekonomickou.
Determinanty ekonomické (vnitřní, fundamentální) hodnoty aktiv jsou oproti účetní hodnotě veskrze založeny na očekávání – konkrétně na očekávání cash flow (CF), které budou tato aktiva generovat, a rizikovosti tohoto cash flow (tj. možné odchylky od jeho nepravděpodobnější velikosti).
Kvantifikovat se vztah mezi cenou/hodnotou aktiva a jeho hodnotou účetní dá následovně:
1. Vnitřní hodnota aktiva (kterou zde uvažujeme rovnou jeho ceně na trhu) je současnou hodnotou očekávaného CF, které toto aktivum produkuje. U akcie, kde je toto CF rovno dividendě (nechme nyní stranou problematiku efektivního zdanění dividend) tedy platí:
P0 = DPS1 / (r - g)
r je požadovaná míra návratnosti na vlastní jmění - náklad akciového kapitálu
g je očekávaný dlouhodobý růst dividend.
2. DPS je funkcí EPS a výplatního poměru, tedy:
P0 = (POR * EPS1) / (r - g) = (POR * EPS0 * (1 + g)) / (r - g)
3. Často používaný vztah mezi cenou akcie a ROE se odvodí následovně:
P0/BV = POR * (EPS1/BV) / (r - g) = (POR * ROE1) / (r - g)
Interpretace P/BV na základě tohoto je intuitivní a lehká -
poměr hodnoty akcie k její hodnotě účetní odráží to, jaký je poměr dosažené cash-flow (tj. dividendové) účetní návratnosti na vlastní jmění a návratnosti požadované, upravené o očekávaný růst.
4. Pokud přijmeme předpoklad, že růst je čistě funkcí ROE a POR (firma roste v závislosti na tom, kolik si zadrží kapitálu a kolik na tento dodatečný kapitál vydělává ve smyslu současného ROE), lze vztah zjednodušit následovně. Zdůrazňujeme ale, že tento "internalizovaný" růst má často daleko do reality a následně použití tohoto vzorce pro odhad hodnoty společnosti představuje minimálně určitý "oříšek".
g = ROE * (1 - POR)
P0/BV = (ROE1 - g) / (r - g)
Interpretace P/BV na základě tohoto je opět intuitivní a lehká -
poměr hodnoty akcie k její hodnotě účetní odráží to, jaký je poměr dosažené účetní návratnosti na vlastní jmění a návratnosti požadované, obě upravené o očekávaný růst.
... a praxe
Následující graf ukazuje několik odvětví ve Spojených státech s nejvyšším P/BV poměrem, spolu s tím je ukázáno, jaké návratnosti kapitálu bylo v těchto odvětvích dosaženo (data jsou k 1Q 2003): Pozitivní vztah mezi oběma veličinami ve většině případů je patrný, výjimkami jsou odvětví, kde je očekáván vysoký růst, který vyváží nízké současné ROE. Rozdíly v požadovaných mírách návratnosti, tj. v betě, chcete-li toto uchopit v rámci CAPM, jsou relativně nedůležité. Protože růst je i "externí" (nelze ho vysvětlit pouze oním g = ROE * (1 - POR)), P/BV zde lze vysvětlit spíše rovnicí bodu 3.
Zdroj: Damodaran Online, Patria Finance
|
P/BV se dá (pouze při určitých předpokladech, které jsme diskutovali v jednom z předchozích článků) chápat jako, v ekonomické teorii známé, Tobinovo Q:
Q = Vnitřní hodnota aktiva / Reprodukční hodnota aktiva
Toto v podstatě říká jediné – pokud je ekonomická hodnota aktiva (tj. současná hodnota cash flow, které bude toto aktivum produkovat) větší než hodnota, za které ho mohu koupit (vyrobit, vytvořit apod.), je Tobinovo Q větší než 1 a naopak. Je-li Q větší než jedna, měl by nastat příliv investic do odvětví - náklad (investice) na rozjetí výroby, či služby je menší, než hodnota cash flow, které bude tato generovat. V rámci celé ekonomiky k reálným investicím dochází, pokud jsou podnikatelé a/nebo manažeři společností přesvědčeni (implicitně, či explicitně) o tom, že vnitřní hodnota aktiv, která rozšíří produkční kapacitu, je větší než jejich hodnota pořizovací, implicitně či explicitně si myslí, že Tobinovo Q pro určitý podnikatelský projekt je větší než 1.
Uvedený graf ale ukazuje, že odvětví s největšími hodnotami P/BV mají Q vysoce nad 1. Proč není tento ukazatel stlačen k úrovni 1 vstupem nových společností do odvětví? Klíčem k rozluštění tohoto stavu je většinou právě silná bariéra vstupu do atraktivního odvětví a/nebo to, že marginální Q (tj. Q pro další nový investiční projekt) je menší než 1, přestože Q již existujících aktiv je vysoko nad 1. Existence bariéry vstupu pak výrazně ovlivňuje marže a hodnotu společnosti(í) v daném odvětví, protože přes jeho velkou atraktivitu eliminuje konkurenční tlak a dává stávajícím společnostem onu „pricing power“. Samozřejmě, že co je dobré pro akcionáře, někdy není dobré pro zákazníka.
U některých odvětvích uvedených v grafu je bariéra vstupu evidentní, nejčastěji jde o variaci na nutnost zavedené a vžité značky, která u zákazníků budí dojem exkluzivity, a tudíž umožňuje dané společnosti dávat prémiové ceny. To bez strachu, že v dohledné době bude vybudována konkurenční značka, protože, tento proces je dlouhodobý. Jinou bariérou je např. potřeba specifického aktiva, jímž může být např. znalost (výzkum v biotechnologii, či farmacii), či specifické know-how. Zde ovšem vstupuje do hry možnost replikace apod.
Jiří Soustružník