Co by se bývalo stalo v době finanční krize, kdyby neexistovalo euro? Jednoduchá odpověď zní, že by mezi jejími členy nastala měnová krize. Měny Řecka, Irska, Itálie, Portugalska a Španělska by relativně k německé marce jistě prudce oslabily. To je stav, kterému se zakladatelé eurozóny chtěli vyhnout. Byli úspěšní. Nicméně když se měnový kurz nemůže přizpůsobit, musí se přizpůsobit něco jiného. To „něco jiného“ jsou ekonomiky okrajových členských států eurozóny. Ty jsou v konkurenci s Německem, předním světovým exportérem, uzamčeny do dezinflace. Hodně štěstí.
Ekonomika eurozóny je téměř tak velká jako ekonomika USA. V porovnání s ekonomikou Japonska nebo Číny je téměř třikrát tak velká. Až dosud svůj počáteční test zvládala. Nicméně pokles z vrcholu na dno v Americe dosáhl pouhých 3,8 % (druhé čtvrtletí roku 2008 k druhému čtvrtletí 2009), zatímco v eurozóně to bylo 5,1 % (první čtvrtletí 2008 k druhému čtvrtletí 2009).
Důležitější než celková výkonnost eurozóny je to, co se děje uvnitř. Začít musíme se strukturou deficitů a přebytků běžného účtu. V roce 2006 byla zóna zhruba vyrovnaná. Nicméně zde bylo Německo s obrovským přebytkem 190 miliard dolarů (6,5 % HDP) a Nizozemí s přebytkem 64 miliard dolarů (9,4 % HDP). Na druhé straně spektra byly země, které importovaly kapitál, z nichž největší význam mělo Španělsko s velikým deficitem běžného účtu 111 miliard dolarů (9 % HDP).
Ozývala se řada názorů, že v rámci měnové unie neznamenají deficity běžného účtu o nic víc, než kdyby byly mezi Yorkshirem a Lancashirem. To není správné. Deficitní země jsou čistými prodejci kapitálových závazků do zbytku světa. Co se stane, když lidé ve zbytku světa tyto jejich závazky prodají nebo stáhnou své půjčky? Dojde k recesi. V rámci země se však lidé mohou relativně snadno přemisťovat do jiného regionu. Přes hranice je to už o dost složitější. Je zde také jiný, větší rozdíl: Španělská vláda nemůže na stížnosti španělských nezaměstnaných argumentovat tím, že ne všude v eurozóně je situace tak špatná. Musí nabídnout národní řešení. Otázkou však je, jaké.
Před touto krizí měly země na okraji eurozóny přebytek poptávky nad nabídkou, zatímco země v jejím jádru zažívaly opačnou situaci. Protože jejich fiskální situace byla podobná, musela se začít rozcházet struktura jejich spotřeby: V roce 2006 v Řecku, Irsku, Portugalsku a Španělsku výdaje soukromého sektoru vysoko převyšovaly jeho příjmy, zatímco v případě Německa a Nizozemí tento sektor utrácel mnohem méně. Pak přišel pád. Nevyhnutelně zasáhl hlavně země s nejvíce utrácejícím soukromým sektorem. Bylo lehce předvídatelné, že dojde také k významnému zhoršení jejich fiskální situace. To podtrhuje fakt, jenž se ekonomové překvapivě zdráhají uznat: Fiskální situace není udržitelná, pokud není udržitelné financování soukromého sektoru.
Kde jsou okrajové země dnes? Odpovědět můžeme, že ve strukturální recesi. V jistém bodě musejí prudce snížit fiskální deficity. Bez vyrovnávajících monetárních či měnových faktorů se zdá jisté, že to povede ke zhoršení této recese, kterou způsobil kolaps jejich bublin nafouknutých soukromými výdaji. Co je ještě horší, v letech boomu tyto země ztratily v rámci eurozóny konkurenceschopnost. Úrokové sazby ECB zaměřené na vyrovnání nabídky a poptávky v eurozóně byly příliš nízko pro země živené bublinou. Ztráta vnější konkurenceschopnosti a silná domácí poptávka zvýšily vnější deficity. To generovalo poptávku, kterou potřebovaly ekonomiky v jádru eurozóny s nadbytečnou kapacitou.
To vše zanechává země na periferii eurozóny ve slepé uličce: Nemohou rychle generovat externí přebytky, nemohou jednoduše restartovat soukromý sektor půjčováním a nemohou držet současné fiskální deficity. Možností by byla masová emigrace, jistě však není doporučením. Masová imigrace bohatých cizinců, kteří by žili v současných levných nemovitostech, by byla mnohem lepší. V nejhorším případě bude zapotřebí zdlouhavého poklesu, který přinese snížení nominálních cen a platů. Takovou budoucnost zřejmě přijalo Irsko. Španělsko a Řecko ne. Navíc by takto dotčená země trpěla dluhovou deflací: S poklesem nominálních cen a platů vzroste reálná zátěž dluhů denominovaných v eurech. Hrozí, že přijde vlna neplnění závazků – soukromých a dokonce veřejných.
Tato krize na okraji eurozóny není náhodou – je důsledkem toho, jak systém funguje. Slabší členové musejí nalézt únik ze slepé uličky, v níž se nacházejí. Pomoci se jim nedostane – eurozóna nemá nikoho, kdo by ochotně zachraňoval ostatní utrácením a euro je samo o sobě velmi silné. Ale uspět musejí. Když byla eurozóna vytvořena, objevila se spousta literatury na téma, zda je to optimální měnová unie. Dnes již víme, že není. Nyní ale zjistíme, zda na tom záleží.
Zdroj: FT