Tento rok je pro trh v Šanghaji strašný. Periody volatilních pohybů bez trendu se střídaly se závratnými pády, SSE Composite index tak od počátku roku oslabil o 20 %. Akciové trhy by měly odrážet ekonomická očekávání – znamená tedy vývoj na trhu předpověď čínského ekonomického kolapsu?
Pravděpodobně ne. Normálně se předpokládá, že ceny na trhu odrážejí nejlepší odhady růstu, ale vždy tomu tak není. Záleží na mixu investičních strategií, které trh charakterizují. Efektivní a dobře fungující trh se skládá většinou ze tří typů strategií, často kombinovaných, a každá má rozdílnou roli v určení toho, jak si trh vede a co nám říká.
Prvním typem je spekulativní strategie a vyžaduje informace o změnách v poptávkových a nabídkových faktorech, které okamžitě ovlivňují ceny. Spekulanti poskytují likviditu a rychle šíří informace. Arbitráž či strategie relativních hodnot využívá neefektivní ocenění jednotlivých tříd aktiv, zajišťuje jasné cenové signály přicházející z trhu a na trhy se nedívá jednotlivě, ale jako na celek.
Fundamentální či hodnotové strategie se zaměřují na nákup aktiv s cílem získat jimi vytvořenou ekonomickou hodnotu. Berou kapitál méně ziskovým firmám a svěřují ho ziskovějším a tím tyto strategie, nejlépe charakterizované tím, co dělá Warren Buffet a jemu podobní, zajišťují trhu jeho predikční schopnosti. Fundamentální investoři z trhu dělají stroj, který diskontuje dlouhodobá očekávání týkající se cash flow a vytváří predikce budoucího vývoje.
Každá ze strategií vyžaduje rozdílný druh informací. Na dobře fungujících trzích se navzájem ovlivňují, zajišťují jejich rozumnou likviditu, vzájemnou konzistenci trhů a jejich schopnost alokovat kapitál. Čas od času ale šoky likvidity či prudký nárůst obav na trhu podkopou hodnotu určitých informací, zejména těch, které využívají fundamentální investoři, a posunou trh do spekulativního režimu fungování.
I dobře fungující trhy selhávají, ale když znovu dosáhnou stability, opět relativně dobře alokují kapitál. Aby tomu tak bylo, musí mít fundamentální investoři k dispozici nutné nástroje a informace. Základem jsou makroekonomická data, přesné a srozumitelné finanční výkazy, stabilní rámec regulace, omezená míra intervence ze strany vlády a jasně daný systém vedení společností.
Čína z toho nemá ani jedno. Makroekonomická data se zlepšují, ale stále jsou relativně slabá, což se asi v rychle se měnící zemi dá čekat. Finanční výkazy jsou často pochybné, z velké části proto, že čínské univerzity nejsou schopny zajistit dostatek účetních. Regulační rámec se mění a rychle vyvíjí, často nečekaným způsobem. A vláda neváhá intervenovat na trzích z politických důvodů.
Nejdůležitější je fakt, že způsob řízení společností není průhledný. Není jasné, zda manažeři maximalizují hodnotu pro akcionáře, bohatství společnosti, místní zaměstnanost či jiné faktory, které nelze zahrnout do ekonomické analýzy. Tato nejistota znamená, že fundamentální investoři musí používat vysoký diskont, což je v podstatě vytlačí z trhu, vyjma období, kdy se obchoduje na výjimečně nízkých úrovních.
Jinými slovy, v Číně je velmi těžké sledovat fundamentální investiční strategii. Spekulanti však mají k dispozici široké spektrum nástrojů. Běžný je insider trading. Neprůhledné řízení společností a vlastnické struktury mohou způsobit prudké změny v chování firem. Nelikvidní a roztříštěné trhy umožňují obchodníkům vyvolat velké cenové pohyby. Regulace se často mění.
Navíc se vláda, jako nejdůležitější hráč na trhu, chová způsobem, který nelze posuzovat z ekonomického hlediska. Pokud vezmete většinu z manažerů investičních fondů večer na skleničku, přiznají, že si nejvíce cení dvou druhů informací: informací týkajících se změny likvidity a informací o tom, kam by si vláda přála, aby trh šel.
Trh, na kterém spekulanti dominují a fundamentální investoři jsou minimálně zastoupeni, není trhem, na kterém je věnována velká snaha hodnocení a diskontování dlouhodobého prospektu růstu. Převažují fámy, technické faktory, posuny likvidity a signály ze strany vlády. Tyto trhy nám mohou sdělit mnoho věcí, ale o růstu moc ne.
Autorem článku je Michael Pettis, profesor financí na Peking university a hlavní stratég ve společnosti Shenyin Wanguo Securities.
(Zdroj: FT)