Aktualizováno Bill Gross spravuje pro investiční společnost Pimco největší dluhopisový fond na světě (Total Return s aktivy za 237 mld. USD). Je to asi nejzkušenější a nejvěhlasnější guru na dluhopisy, takže když na začátku března oznámil, že ze svého portfolia vyřadil všechny obligace americké vlády a to samé radí i ostatním investorům, rozhodně nebude na škodu prozkoumat jeho důvody blíže. I když trh na zprávu prakticky nereagoval.
Podle Grosse Spojené státy z dluhové pasti už neuniknou, k třetímu kolu kvantitativního uvolňování (QE) nedojde a ukončení současného programu (podle plánu letos v červnu) bude pro dluhopisový trh citelné. Ve zprávě pro investory Gross uvedl: „Legitimní otázkou je, kdo bude kupovat vládní dluhopisy poté, co Fed s nákupy přestane?“ Výnosy a ceny dluhopisů podle něho nyní uměle podporuje kvantitativní uvolňování, což „může, ale nemusí“ vést k nastolení stability na měnových a finančních trzích.
Míru umělého stlačení výnosů amerických treasury bondů Gross odhaduje na 1,5 % a svou kalkulaci podepírá několika historickými srovnáními. Jednak se odvolává na přibližnou korelaci mezi výnosy (nyní 3,3 % u desetiletých dluhopisů) a růstem nominálního HDP (prognóza počítá s 5 % ročně). Zadruhé poukazuje na průměrný reálný výnos (očištěný o inflaci) pětiletých dluhopisů, který v minulosti činil kolem 1,5 % - a nyní je lehce negativní. Zatřetí, klíčová sazba Fedu o 475 bazických bodů zaostává za nominálním růstem HDP, zatímco historický průměr činí 75 bodů.
Řada investorů Grosse považuje za naivku. Konec QE2 byl ohlášen dopředu a trhy mají čas se přizpůsobit. Sám Gross to svou aktivitou potvrzuje: už předem prodal americké dluhopisy. Trhy to přitom vůbec neznepokojuje: výnos desetiletých treasury bondů za poslední měsíc klesl.
Bude ale výstup tak snadný jako nástup (to se týká i ECB a britské centrální banky, které spustily podobné programy)? Nejde jen o to přestat nakupovat dluhopisy. Pokud centrální banky nebudou chtít navždy fungovat s nabobtnalými rozvahami, budou muset dřív či později nakoupené obligace prodat. Někdo by namítl, že si je si zkrátka ponechají do data splatnosti, čímž minimalizují riziko náhlého zvýšení výnosů. Jenže pokud dotyčná vláda rychle nezačne hospodařit s přebytky (což v následujících minimálně třech letech té americké, nebo britské opravdu nehrozí), bude si muset půjčit i na splacení starých dluhů (tzv. roll-over), takže se dostáváme zpět na začátek. Jednoduše řečeno, soukromý sektor bude muset absorbovat nejen nově vydané dluhopisy, ale i ty, které na trh vrhne centrální banka. A nejedná se zrovna o skromnou sumu – Fed nashromáždil aktiva v hodnotě 2,6 bilionů USD, z čehož zhruba méně než polovinu tvoří vládní obligace.
A teď k jádru pudla. Za jakých podmínek budou investoři nejvíc ochotni nakupovat vládní dluhopisy? Když se firmám (a potažmo akciím) nedaří a ekonomika má potíže. Jenže přesně ty vedly centrální banky k intervencím na dluhopisovém trhu. Skeptici podotýkají, že problémem QE je, že centrální bankéři si nebudou nikdy natolik jistí stabilitou ekonomiky, aby program ukončili. Ostatně posuďte sami: americký HDP vzrostl minulý rok o slušných 2,8 % (víc než v Česku hnaném německým exportním zázrakem!) a letos se očekává dokonce 3% expanze. Na posledním zasedání Fedu však, o předčasném konci QE nepadla ani zmínka.
Celý program kvantitativního uvolňování prošel zajímavým vývojem, stejně jako důvody pro jeho existenci. Ve své poslední výpovědi před Kongresem šéf Fedu Ben Bernanke poukázal na důkazy úspěchu své politiky: „Ceny akcií výrazně vzrostly, volatilita na trhu přitom klesla, spready u korporátních dluhopisů se zúžily. Výnosy pěti- až desetiletých státních dluhopisů nejdřív markantně klesly, jelikož trh do svých očekávání započítal nákupy Fedu. Tyto výnosy pak ale následně stouply, protože se investoři stali optimističtější v pohledu na budoucí hospodářský růst a tradeři snížili svá očekávání ohledně budoucích nákupů obligací.“
Je zajímavé, že Bernanke považuje pokles i růst dluhopisových výnosů za důkaz úspěchu QE. Ještě zajímavější je ale jeho odvolávání se na zotavení akciového trhu. V jeho velkém projevu ke koncepci QE z ledna 2009 totiž o cenách akcií není ani slovo.
Jestliže je tedy podle šéfa Fedu nutné udržet důvěru akciového trhu, a to za jakýchkoli podmínek (zemětřesení, tsunami, jaderné výbuchy, až po uši zadlužené státy eurozóny), důvod pro prodloužení QE se vždy najde. A čím větších rozměrů nabude, tím hůře se bude ukončovat. Obavy Billa Grosse nejsou nepodložené.
(Zdroj: The Economist, Bloomberg)