V průběhu uplynulých výsledkových sezón jsme v rámci amerického bankovního sektoru mnohokrát zmiňovali tzv. Statement 159, neboli účetní pravidlo z roku 2007, které v praxi vede k tzv. Credit Valuation Adjustment. Toto přecenění dluhu zjednodušeně umožňuje bankám vykázat účetní zisk, klesne-li tržní hodnota jejích dluhopisů pod nominální hodnotu. V takovém případě mohou banky teoreticky realizovat profit, pokud své dluhy odkoupí zpět s diskontem. Již delší dobu jsem se pídil po tom, jaká je skutečná mechanika této operace. O jednu z možných alternativ bych se nyní rád podělil. Pro lepší názornost ji můžeme doprovodit ilustrativním numerickým příkladem.
V době, kdy nebyly natolik rozšířené různé spekulační a derivátové obchody, byl finanční svět o něco jednodušší. Většina finančních produktů měla takříkajíc „hotovostní“ základ. Cena klasického obchodovatelného 10letého dluhopisu, emitovaného řekněme Citi , závisela mimo jiné na tržních úrokových sazbách, likviditě na trzích a tržním vnímání kreditního rizika emitenta.
Uvažujme nyní, že tento bond v hodnotě 1 mil. USD koupí od Citi (pro jednoduchost) za nominální hodnotu (130,91 USD, -1,10%) (pro naše účely si můžeme dovolit opomenout nabízený úrok/kupón). O několik dní později se vynoří kolem Citi několik negativních zpráv, načež cena bondu na trhu klesne na 700 000 USD. V účetnictví obou firem se to projeví následovně:
Bond koupilo tradingové oddělení GS pro potenciální krátkodobý zisk, načež dle zásady mark-to-market zaknihuje ztrátu 300 000 USD. V momentě emise Citi zaknihuje závazek o objemu 1 mil. USD, který se následnými událostmi nikterak nezmění. Citi totiž stále počítá s tím, že v době splatnosti vrátí držitelovi dluhopisu 1 mil. USD.
Nyní se přesuneme o několik let později do světa, ve kterém jsou etablované a rozšířené derivátové kontrakty. Pro účely článku mějme na paměti, že jde o kontrakt, na základě kterého dojde k stanovenému budoucímu datu ke směně určitých cash flow mezi dvěma smluvními stranami.
Teď si představme, že GS místo tradičního nákupu dluhopisu vstoupí do OTC derivátového kontraktu se Citi, který má k určitému datu dle modelu férovou hodnotu ve výši 1 mil. USD ve prospěch GS, tj. pro GS je to aktivum, pro Citi pasivum. A opět se kolem Citi vynoří několik zlých zpráv.
GS nyní vlastní finanční aktivum v hodnotě 1 mil. USD se Citi jako protistranou. V rozvaze ale toto aktivum musí vést za férovou cenu. Ta ale v tomto případě nedosahuje původně kalkulovaný 1 mil. USD. Háček je v tom, že férová hodnota v relaci k OTC kontraktům je hodnotou, za kterou by byla vaši pozici v kontraktu (se Citi jako protistranou) ochotna převzít třetí strana. V našem příkladu by tak férová hodnota mohla být vyšší v případě, že by protistrana měla nižší kreditní riziko (řekněme, že by místo Citi šlo o JPMorgan).
V prvním případě „hotovostí podloženého“ tržně obchodovaného bondu nám změnu v tržním vnímání kreditního rizika Citi a tím i férové hodnoty jejího dluhopisu prozradí trh. V druhém případě je to z definice složitější, jelikož OTC kontrakty přes trh neprocházejí. Přesto se najde několik indikativních ukazatelů, jedním z nich jsou CDS spready na dluh Citi. Řekněme, že v době ocenění se CDS kontrakty na dluh Citi obchodují na 500 bps. GS zahrne tuto informaci do svého oceňovacího modelu, který následně „dodá“ férovou cenu OTC kontraktu na úrovni 700 000 USD. GS tak zaknihuje v účetnictví vůči aktivu v hodnotě 1 mil. USD tzv. counterparty CVA o objemu 300 000 USD. Logiku to má, GS ve své podstatě vytváří 300 000 USD rezervu pro případ defaultu protistrany.
Nás však ze všeho nejvíc zajímá, co proběhne v účetnictví Citi. Citi používá na ocenění kontraktu stejný model jako GS, který dává férovou hodnotu 1 mil. USD. Zaknihovaná hodnota finančního závazku Citi bude ale jiná. Férová hodnota závazku Citi je totiž z definice hodnotou, za kterou by byla Citi nyní schopna tento závazek eliminovat. Jinými slovy, jde o cenu, za kterou by byla protistrana ochotna zrušit/vypořádat daný kontrakt. V předcházejícím odstavci jsme si ukázali, že trh a pravděpodobně i GS by za zrušení/vypořádání kontraktu akceptovaly 700 000 USD. Citi tedy zaknihuje závazek ve výši 700 000 USD. A ano, čtete dobře, Citi de facto vytvořila 300 000 USD zisku (kladného tzv. Own Credit CVA) jen díky tomu, že se stala pro trh méně důvěryhodnou (z pohledu kreditního rizika)!!!
V tržních komentářích k výsledkům bank se často uvádí, že jde o jednorázovou položku (několikrát jsem o ní psal stejně i já). Zatímco to je na místě ve smyslu srovnání s očekáváním trhu, není to tak úplně pravda. Při dalších pohybech CDS spreadů, a tudíž i tržního vnímání kreditního rizika jedné z protistran, může dojít u všech ztrát/zisků z přecenění k jejich plné reverzi, což vždy představuje určité riziko do budoucna. Navíc mějme na paměti, že finální číslo uvedené ve výsledcích bank jako CVA bývá povětšinou čistou hodnotou. Při obrovských rozvahách největších amerických bank však není mimo mísu se domnívat, že u jednotlivých bank figurují CVA položky na obou stranách bilance (v našem příkladu na GS-aktivní i Citi-pasivní straně). Skutečná výše „mimořádných“ ztrát/zisků náchylných k následné reverzi tak může být někde jinde, než se na první pohled zdá.