Pro ty z nás, kteří již několik měsíců tvrdí, že eurozóna potřebuje fiskální disciplínu a rázné kroky ze strany ECB, znějí poslední slova Angely Merkelové a Maria Draghiho jako rajská hudba. Na radost je ale brzy, protože jsme již několikrát viděli, jak vágní prohlášení skrývají neschopnost pochopit podstatu krize.
Fiskální disciplína je v dlouhém období důležitá pro samotné přežití eura. A v krátkém kvůli tomu, aby se trhy mohly uvolnit. Model navrhovaný v současnosti má však centralizovanou povahu a ani v Německu příliš dobře nefunguje. K tomu se přidávají požadavky na výraznou ztrátu suverenity, což je z demokratického hlediska rozporuplné. Mnohé země nebudou s těmito návrhy souhlasit. Alternativou je obejít nesouhlas bilaterálními dohodami mezi těmi, kteří návrh podporují. Tato možnost se evidentně zvažuje, její implementace by ale Evropu hluboce rozdělila.
Je tu ale ještě jedna alternativa a tou je decentralizovaná disciplína. Tento model dobře funguje ve Spojených státech, kde má každý stát svá vlastní pravidla fiskální disciplíny. Můžeme namítnout, že například Kalifornie je blízko bankrotu, její dluh ale dosahuje jen 7 % HDP, takže by nešlo o příliš významnou událost. Podobně můžeme namítat, že Spojené státy mají velký federální rozpočet, který představuje významný proticyklický nástroj. To ale neznamená, že decentralizaci fiskální disciplíny nelze aplikovat na eurozónu. Její národní pravidla musí být jen propracovanější. Například podobně, jako je tomu ve Švýcarsku. A i v decentralizovaném systému lze zvyšovat motivaci k dodržování pravidel. ECB by například mohla přijímat jako kolaterál pouze dluhopisy zemí, které dodržují vhodně navržená pravidla.
Pro ukončení krize musí být také obnoven přístup všech zemí eurozóny na trhy. Debaty o insolvenci jsou bezpředmětné, protože když trhy dostanou strach, návrat do původního stavu není pravděpodobný. Současné snahy o jejich uklidnění s použitím programů úspor jsou evidentně neúčinné. Trhy totiž správně usoudily, že snahy o snižování deficitů budou podkopány nedostatečným růstem. Je tak pravděpodobné, že některé země budou mít opětovný přístup na trh až poté, co restrukturalizují své dluhy. Opět je zde namístě decentralizovaný přístup – každá vláda by měla začít vyjednávat se svými věřiteli. Pravděpodobně nepůjde o organizovaný proces, nemusí ale jít o katastrofu.
Restrukturalizace dluhu poškodí mnoho bank. Tragédií je, že bankovní lobby efektivně drží své vlády pod kontrolou. Je to podobné jako v Japonsku před 20 lety. Na počátku krize eurozóny banky přesvědčily vlády, aby poskytly peníze zadluženým zemím. Dalo se čekat, že tato strategie fungovat nebude. A když se to potvrdilo, banky si vynutily dohodu, v jejímž rámci by nesly jen minimální ztráty. Požadují eurodluhopisy, které by na úkor daňových poplatníků ochránily velkou část jejich aktiv. A nyní hrozí „úvěrovou stávkou“ – tvrdí, že oddlužení povede k zamrznutí trhu s úvěry. Je načase, aby vlády prohlédly toto blafování a připravily plány na jejich převzetí v případě, že přestanou fungovat jako banky.
To, že by ECB fungovala jako věřitel poslední instance, bylo doposud tabu. Její ujišťování, že každý nákup vládních dluhopisů je jen výjimkou, poškodil jejich dlouhodobou efektivitu. Současné plány mohou toto tabu zničit. ECB by mohla nakupovat vládní dluhopisy ve velkém, to by ale významně nafouklo její rozvahu a rizika, která podstupuje. Efektivnější a bezpečnější je částečná garance veřejných dluhopisů eurozóny. Její krása spočívá v tom, že pokud bude důvěryhodná, neponese v podstatě žádný náklad. Částečná musí být proto, že ECB nesmí zachraňovat dluhopisové investory a záruka nesmí stát v cestě restrukturalizaci.
Vedení eurozóny už vyzkoušelo všechna špatná řešení, nyní se může zaměřit na to, co bude fungovat. Velmi záleží na detailech. Ale možná už jim to došlo.
Uvedené je výtahem z „Do Eurozone leaders finally ‘get it’? Not quite yet“ od Charlese Wyplosze.
(Zdroj: VOX)