Mnoho pozorovatelů v poslední době prohlásilo, že dluhová krize eurozóny je prakticky vyřešená či přinejmenším na několik let zažehnaná. Klesající výnosy při posledních aukcích dluhopisů italské vlády v roce 2011 ukazovaly na výrazné snížení domnělého rizika platební neschopnosti suveréna. Právě italské dluhopisy se považují za předzvěst krize, a tak to mnozí vykládají jako známku probíhající normalizace evropského dluhového trhu.
Toto „řešení“ krize je údajně možné díky rozhodnutí Evropské centrální banky půjčit komerčním bankám na tříletá období neomezené prostředky při velice nízkých sazbách. Centrální banka by ale obvykle udělala i víc, aby splnila svou úlohu věřitele poslední záchrany. Proč tedy ten návrat optimismu?
Okamžitá odpověď říká, že národní banky teď tohoto programu využijí, aby si od ECB levně půjčovaly a investovaly do krátkodobých suverénních dluhopisů, přičemž díky rozpětí úrokových sazeb vytvoří ziskový „suverénní carry trade“. Navzdory neefektivnostem a pokřivením, jež z takového měnového financování plynou, ECB možná skutečně vládám zajistí určitý oddech.
Skutečný důvod, proč se toto jinak standardní politické rozhodnutí jeví jako významný krok, však spočívá v tom, že ECB poprvé připustila nutnost zabývat se zásadní chybou v konstrukci eurozóny: ECB samotnou.
Jádrem problému je měna. Krize rozvíjejících se trhů v 90. letech byly především krizemi měnovými: ostré korekce nadhodnocených měn, při nichž bankrotovali dlužníci ve veřejném i soukromém sektoru.
Naproti tomu v evropské krizi se měnový problém těžko určuje. Je italský eurodluh denominovaný v domácí, nebo cizí měně? Čí měna je euro? A čí centrální bankou je ECB? Právě tyto otázky jsou pro evropské nadělení klíčové. Možné odpovědi poukazují na dvě zcela odlišné podoby eurozóny.
První forma eurozónu líčí jako jednotný svazek, externě a fiskálně vyvážený, s plně funkční měnovou unií. Je též silně zadlužená, ale v domácí měně. Druhá koncepce předpokládá, že eurozóna je skupina samostatných zemí sdružených do oblasti společné měny. Většina zemí je nevyvážená a zadlužená v měně (euru), kterou nemohou dle potřeby tisknout. Jedná se o ekvivalent dluhu v cizí měně.
V prvním případě (krize eura bez měnového problému) scénář připomíná spíš Spojené státy než Latinskou Ameriku 90. let (takže Itálie se podobá spíš Kalifornii než Argentině). Ve druhém případě je však sága eurozóny srovnatelná spíš s příběhem rozvíjejících se trhů. Jako v dysfunkční rodině se „vyspělé“ země na severu rozmýšlejí, jestli mají nebo nemají finančně pomoci „rozvíjejícím se“ ekonomikám na jihu.
Prognózy pro každý z případů se ostře liší. U první podoby eurozóny se úrokové sazby sbližují a riziko platební neschopnosti je nulové, neboť závazky členských zemí se opírají o ECB, jako je tomu s Federálním rezervním systémem v USA, takže euro se stává „domácí měnou“. A jak často slyšíme o suverénní restrukturalizaci dluhu v domácí měně?
U druhé podoby eurozóny existuje diferencované úvěrové riziko a v posledku hrozí útoky na banky, ústup od eura a úpadek: společná měna je ve střetu s potřebami členských států.
Která z těchto dvou alternativ má převážit, to je otázka, v níž se musí členové eurozóny rozhodnout. Dvě věci jsou ale jasné. Zaprvé, o budoucnosti eurozóny do velké míry rozhodne úloha ECB. Zadruhé, není tu mnoho flexibility – evropští tvůrci politik nemohou krizi překonat, jestliže se nezbaví měnového problému a z něj plynoucího rizika platební neschopnosti.
To pomáhá vysvětlit zlé předtuchy nad masivní pomocí regionu ze strany Mezinárodního měnového fondu. Proč by MMF půjčoval Evropě zvláštní práva čerpání (zúčtovací jednotky Fondu) namísto eur, čímž by vytvářel měnovou nerovnováhu? Taková nevyváženost je jádrem všech krizí rozvíjejících se trhů; postup MMF tudíž naznačuje, že Evropa už se eura vzdává.
Euro se dnes ocitá na rozcestí. Jedna cesta, měnová oblast bez svrchovaného zaštítění povede k dluhům, měnovým krizím a rozpuštění eurozóny. Druhá, měnová unie s řádnou centrální bankou, vnitřními fiskálními transfery a aktivní, regionálně orientovanou měnovou politikou, povede k sice pomalému, ale vytrvalému zotavení bez krachu.
Je jasné, řečeno parafrází Roberta Frosta, že vše další se bude odvíjet od zvolené cesty. O osudu eura se tedy nerozhodne v Aténách ani v Římě, ale ve frankfurtském sídle ECB.
Mario I. Blejer je bývalý guvernér argentinské centrální banky a bývalý ředitel Centra pro studium centrálního bankovnictví při Bank of England. Eduardo Levy Yeyati vyučuje ekonomii na Universidad Torcuato Di Tella a vědecky působí v Brookings Institution.
© Project Syndicate, 2012