Zdánlivě nekonečná debata o fiskálních problémech eurozóny se přehnaně zaměřuje na oficiální sanace, zejména na navrhovaný odkup vládních dluhopisů v masovém měřítku Evropskou centrální bankou. Téměř denně se nám dostává varování – ze strany Mezinárodního měnového fondu i odjinud, že nebude-li sanační úsilí podstatně rozšířeno, euro zanikne.
Někteří lidé tento postoj zaujímají, poněvadž by z podobných nákupů profitovali; u jiných jde o odraz mylných představ. Věřitelé evidentně podporují sanaci zadlužených zemí proto, aby se ochránili. Také mnozí političtí předáci oficiální krizové půjčování vítají, jelikož může zmírnit tržní tlak na ně kladený. A pro sdělovací prostředky je vždy výhodné být poslem špatných zpráv.
Pomýlené představy se naopak odrážejí v příměrech typu „nákaza“ a „dominový efekt“, z nichž jako by vyplývalo, že se finanční trhy stávají slepými, zhoubnými a nesoudnými, když je něco naruší. Podobné výrazy vyvolávají strach, že jakmile se rozplyne důvěra v kterékoliv jednotlivé zemi, ohroženy jsou všechny ostatní.
Z této logiky vyplývá, že pouze impozantní kompenzační síla – jako je mohutná oficiální intervence – může zastavit nenasytnou dynamiku finančních trhů. Rozsáhlé používání výrazů jako „mířit na eurozónu bazukou“, případně „buď my, nebo oni“ demonstruje rozšířený černobílý názor na chování finančních trhů tváří v tvář vládám.
Ani rozbouřené finanční trhy však nejsou slepé. Dokážou rozlišovat, byť nedokonale a opožděně, mezi makroekonomickými podmínkami v různých zemích. Proto se úroková rozpětí uvnitř eurozóny rozšiřují, přičemž Německo a severské státy těží z nižších nákladů na půjčky, zatímco „problémové“ země jsou trestány prémií za vysoké riziko.
Dalším souvisejícím omylem je předpoklad, že reformy mohou přinést užitek pouze v dlouhodobém měřítku. Tato mylná představa omezuje možnosti krátkodobého řešení problému prudce rostoucích nákladů na půjčky postižených vlád výlučně na sanace. Správně strukturované reformy však mají ve skutečnosti krátkodobý i dlouhodobý efekt.
Například není třeba čekat na dokončení penzijní reformy, aby se projevily snížené výnosy z vládních dluhopisů. Trhy reagují nejen na zavádění reforem, ale i na jejich věrohodná ohlášení.
Dobrou ilustrací dopadu reforem jsou některé země, které finanční krize těžce postihla. Jedna skupina – Bulharsko, Estonsko, Lotyšsko a Litva (BELL) – zažila v roce 2009 prudký vzestup výnosů z vládních dluhopisů a po nich prudký pokles. Další skupina – Portugalsko, Irsko, Itálie, Řecko a Španělsko (PIIGS) – zaznamenala různorodější výsledky: u řeckých a portugalských dluhopisů výnosy výrazně rostly a rostou, zatímco irské výnosy donedávna klesaly.
Tyto rozdíly lze do značné míry vysvětlit odchylkami v rozsahu a struktuře reforem v dotyčných zemích. Správné reformy mohou vyvolat důvěru a růst. Oficiální krizové půjčky mohou dlužníkům získat čas na přípravu a přispět k ukončení krize v bankovním sektoru, avšak nemohou nahradit reformu.
Všechny sanace vytvářejí morální riziko, protože oslabují podnět k zavádění reforem, které zabrání nepříznivým výsledkům v budoucnu. Do jisté míry oficiální krizové půjčky nahrazují tlak ze strany finančních trhů tlakem ze strany expertů a politiků ve věřitelských zemích.
Žádná z navrhovaných sanací v eurozóně se nedostala do centra pozornosti tolik jako myšlenka, že ECB by měla nakupovat značné objemy dluhopisů problémových zemí. Zastánci tohoto přístupu překrucují koncept „věřitele poslední instance“, aby naznačili, že poskytování likvidity komerčním bankám je totéž jako financování vlád. Alternativy k sanaci zároveň vykreslují jako „katastrofu“ a kromě toho se odvolávají na skutečnost, že podobná řešení zvolily i americký Federální rezervní systém, Bank of England a Japonská národní banka – jako by pouhé zmínění minulých příkladů dokazovalo, že půjčky od ECB budou fungovat.
Tyto rétorické nástroje nesmí zastínit pečlivou analýzu různých variant. Existuje překvapivě málo srovnávacích analýz důsledků kvantitativního uvolňování (QE) v Japonsku, v USA a ve Velké Británii. Důkazy však naznačují, že QE není dar z nebes. Krátkodobě možná nabízí potenciální přínosy, avšak později se u něj nevyhnutelně projeví náklady a rizika.
V Japonsku mohlo QE přispět ke zdržení hospodářské reformy a restrukturalizace, čímž oslabilo dlouhodobější hospodářský růst a prohloubilo fiskální tíseň. V USA nedokázalo odvrátit zpomalení v letech 2008-2011, přičemž údaje o americké inflaci v roce 2011 budou možná horší, než byly v roce 2007. Ve Velké Británii je hospodářský růst ještě pomalejší a inflace mnohem vyšší. A QE v těchto zemích navíc nafouklo bubliny aktiv ve světové ekonomice.
Mohutné nákupy vládních dluhopisů ECB by byly nejhorším typem sanace. Skutečnost, že takové nákupy jsou potenciálně neomezené, by dále zhoršila problém morálního rizika. Současně by zvýšila riziko inflace spolu s dalšími negativními ekonomickými důsledky.
Sanace by navíc mohla podkopat důvěryhodnost ECB coby strážce stability eura, zejména ve světle nové politické moci, kterou by banka získala. A také by ještě více podkopala vládu zákona v EU právě v době, kdy je důvěra ve smlouvy upravující fungování unie už tak křehká.
Klíč k vyřešení krize eurozóny spočívá ve správně strukturovaných reformách v churavějících zemích. Zkušenosti ukazují, že toto řešení nelze ničím nahradit.
Leszek Balcerowicz, bývalý guvernér Polské národní banky a místopředseda vlády a ministr financí v prvním postkomunistickém polském kabinetu, dnes působí jako profesor ekonomie na Varšavské vysoké škole ekonomické.
Copyright: Project Syndicate, 2012.