Reakce finančních trhů na postupně se zvyšující problémy a tenze se dá obvykle shrnout do následujícího: nic se neděje, ono se to nějak vyřeší, nic se neděje ... panika! Tento mustr je dobré mít na mysli, pokud hodnotíme relativní optimismus, který již několik měsíců panuje na trzích rizikových aktiv. Týká se až na výjimky i Evropy, která je stále největším kandidátem na další rozvíření vln (i když po zprávách o pokusu o převrat v Číně se mohlo zdát, že bude z tohoto postu sesazena). Eurosituaci můžeme vnímat tak, že pacient je stabilizován, ale ve stavu, který má do dlouhodobého zdraví hodně daleko.
Podobné vágní komentáře jsou poměrně časté, takže buďme konkrétnější. Problém periferie eurozóny si můžeme rozdělit na tři roviny: (i) likvidita (úprk investorů a nedostatečné krátkodobé finance), (ii) fiskální oblast (neschopnost stabilizovat vládní finance), (iii) produkce/konkurenceschopnost (neschopnost produkovat kvalitativně a cenově konkurenceschopné výrobky). Sled problémů přitom jde od trojky k jedničce, řešení směrem opačným. V posledních měsících a týdnech implementované záchranné kroky jsou téměř výlučně zaměřeny na (i), z části na (ii) a z malé části na (iii). Co to znamená?
Odpověď mohou poskytnout následující obrázky. Jde o vývoj finančního účtu vybraných zemí, zejména nezachranitelné dvojky Itálie, Španělsko. Finanční účet v principu odráží (ne)schopnost zemí zvýšit své exporty (a snížit dovozy) – zjednodušeně řečeno financuje rozdíl mezi dovozy a vývozy (pokud je záporný, financuje země ty ostatní). V grafech je černě celkový finanční účet – zde bychom mohli tvrdit, že je vše v pořádku, protože periferie je schopna financovat své dovozy. Žlutě je ale vyznačen vývoj finančního účtu čištěný o financování v rámci pomoci z EU a systému Target:
O systému Target a vývoji jeho bilance je v poslední době vedena ne nevzrušená diskuse. Investorům by ale v principu mělo stačit pochopení následujícího: Pokud si Italové a spol. kupují německá auta (léky, stroje ...), „nepoplatí“ je všechny tím, že si němci koupí zase italské auta (botky ...). Dříve tyto nákupy periferie financovali soukromí investoři, nyní je z velké části financují centrální banky a to právě systémem Target. Tj.: Pohledávky německých exportérů, kteří vyvezli do periferie, jsou přes německou komerční banku placeny Bundesbankou. Ta proti této transakci vytvoří pohledávku u ECB. Ta proti tomuto svému závazku drží pohledávku u příšlušné centrální banky na periferii. A ta proti této pohledávce drží aktiva periferní ekonomiky.
Z grafů je vidět, že bez „Cíle“, tedy systému Target by periferie měla výrazné problémy s financováním svých dovozů. Nyní je nemá jen díky tomu, že se v rámci Target2 opět efektivně hromadí pohledávky severu za jihem, zprostředkované ECB. Jak jsem uvedl, o tom, co to pro sever a jih vše znamená a může znamenat, se vedou diskuse (zájemci by se měli podívat zejména na profesora Sinna a reakce na jeho apely). Je ale myslím bezpečné tvrdit, že nůžky mezi černou a žlutou v grafech se nemohou rozšiřovat donekonečna.
Sledujeme tak v podstatě závod o to, zda rozevírání černožlutých nůžek narazí na ten či onen limit dříve, než se konkurenceschopnost periferie dostatečně zlepší. Tedy dříve, než trhy zaměří nový krizový „Cíl“. A jsme opět u první věty.
Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.