Ceny akcií se v současné době odvíjejí od silných korporátních zisků. Investoři se tedy intenzivně zajímají o to, zda jsou tyto zisky udržitelné. Pokud ne a dojde k jejich poklesu, ceny akcií je budou následovat.
„Mean reversion,“ neboli navracení se k průměru, je výraz používaný v investičním světě a odpovídá rčení „co jde nahoru, musí jít zase dolů“. Obvykle se jedná o velmi dobré pravidlo, neplatí to ale vždy. V roce 2000 bychom se na jeho základě domnívali, že býčí trh na dluhopisech je u konce. Nyní jsme ale v roce 2012 a medvědí trh na dluhopisech nikdo v dohledné době nečeká.
Na to, aby se systém začal obracet k průměru, totiž musí existovat nějaký impuls. Bez něj může současný stav přetrvávat po dlouhou dobu. Klíčové je tedy načasování. To, že někdo identifikoval bublinu, ještě neznamená, že na tom může vydělat peníze. Ti, kteří otevírali krátké pozice na technologických akciích, své peníze příliš brzy ztratili, protože bublina ještě nějaký čas rostla.
Dnes se mnoho investorů ptá, jak dlouho mohou firmy udržet vysoké ziskové marže. Mnoho velkých firem dokázalo po krizi i přes pomalý ekonomický růst zvýšit své zisky, snížit svůj dluh a náklady. Graf ukazuje, jak se vyvíjely ziskové marže (podíl zisků na HDP), valuační násobky a ceny akcií v indexu S&P 500:
Podívejme se na to, jaké faktory by mohly vyvolat návrat ziskovosti zpět na nižší hodnoty:
1. Růst nákladů práce. Tyto náklady nyní tvoří asi 70 % celkových výrobních nákladů a není pochyb o tom, že pokud by vzrostla poptávka po práci, vyvolalo by to tlak na marže. Nezaměstnanost v USA však zůstává vysoko a v současné době se nezdá, že by náklady práce představovaly pro marže riziko.
2. Zpomalení ekonomiky nebo recese. Náš základní scénář předpokládá, že se ekonomika bude pomalu prokousávat vpřed, růst bude pomalý, ale recese se nevrátí. Platí to pro USA i globální ekonomiku, v Evropě ale přijde recese v důsledku fiskální krize a reakce na ní. Pokud by se situace v Evropě zvrhla v chaos, přišel ropný šok či tvrdé přistání na rozvíjejících se trzích, globální ekonomika by spadla do recese. To však nyní za základní scénář nepovažujeme.
3. Posilování dolaru. Výrazné posílení dolaru by snížilo konkurenceschopnost amerických exportů, což by se promítlo do jejich marží. Náš základní scénář ale pracuje s dlouhodobým postupným oslabováním dolaru, podmíněným sílícími rozvíjejícími se ekonomikami a pomalu utichající krizí v Evropě. Pokud budou tyto předpoklady mylné a přijde globální recese, bude její vliv na marže větší než samotné posílení dolaru.
4. Růst nákladu kapitálu. Jestliže výrazně vzroste náklad půjček či akciového kapitálu, mohlo by to ziskové marže ohrozit. Čisté zadlužení firem je ale nyní relativně nízké a společnosti drží asi 2,23 miliard dolarů hotovosti. Navíc se domníváme, že Fed se bude držet svého závazku a sazby zůstanou nízko minimálně do roku 2014. ECB pak bude v boji s fiskální krizí donucena k agresivní monetární stimulaci.
5. Růst daní. V případě, že by vláda zvýšila daně, mělo by to samozřejmě negativní vliv na čisté marže. Tento vývoj ale momentálně není pravděpodobný, protože obě hlavní politické strany uvažují o tom, jak podpořit tvorbu pracovních míst, včetně prorůstových změn ve zdanění firem.
Na ziskovost se můžeme podívat i z makroekonomického hlediska. S použitím Kaleckiho rovnice vidíme, že :
Zisky = Investice – úspory domácností – vládní úspory – zahraniční úspory + dividendy
Z této rovnice je vidět, že podíl zisků na HDP rostl díky velkým vládním deficitům. Pokud by tedy měly deficity klesnout, mohla by ziskovost utrpět. Nefunkčnost politického vedení USA ale ukazuje, že v dohledné budoucnosti se nedá čekat žádné výrazné snižování deficitů.
Uvedené tedy ukazuje, že korporátní zisky nejsou na pokraji kolapsu. Naopak, na místě je optimismus a v určitých případech může dojít k dalšímu zvýšení ziskovosti (a v některých odvětvích zase k opačnému vývoji).
(Zdroj: Pimco, Neel Kashkari)