John H. Cochrane, profesor ekonomie na University of Chicago Booth School of Business, před časem varoval před hrátky s devalvací, které by měly řešit problémy periferie eurozóny. Tyto hrátky si můžeme rozdělit na tři základní skupiny: Odchod zemí periferie z eurozóny následovaný oslabením jejich měny a posílením eura, odchod Německa z eurozóny následovaný posílením marky (tedy i oslabením eura), a do třetice snaha o oslabení eura tak jak je nyní.
U všech možností můžeme dlouze rozebírat technická pro a proti: Má periferie eurozóny vůbec dostatečnou výrobní bázi, u které by obnovovala konkurenceschopnost? Jaký je celkový efekt (tedy i po započtení vlivu na importy) oslabení eura? ... Pan Cochrane ale (přesně v duchu své školy) poukazuje na základní aspekt devalvačních strategií (pro detaily viz „Devalvace zachrání eurozónu, hodina má 75 minut a tohle je opravdu poslední flám“). Tvrdí, že podobný krok lze efektivně učinit pouze jednou. Portugalsko, Španělsko, Itálie i Řecko ale cykly devalvace a inflace procházely ještě předtím, než vstoupily do eurozóny. Další, „tentokrát už vážně poslední“ devalvace, by tak podle této logiky opět nefungovala. Stejně jako není u alkoholika důvěryhodným plánem na zbavení se jeho závislosti to, že si dá jeden „opravdu poslední“ flám.
Cochrane tedy logicky argumentuje, tím, že pokud něco použijeme jednou (či zneužijeme jednou), už nám nikdo nebude věřit. Určitý problém s tímto pohledem, v podstatě založeným na předpokladu racionality očekávání, ale představuje praxe. Ta ukazuje, že někdy jsme dost iracionální – tedy dost hloupí, na to, aby fungovaly i zdánlivě nesmyslné triky. Toho jsou si možná vědomi nejvíce investoři. Dobře například víme, že „trh vydrží být iracionální déle, než my likvidní“. A asi si je většina z nás vědoma toho, že existuje široká škála behaviorálních anomálií, které z racionálního chování a očekávání dělají téměř dětskou pohádku.
Cochraneho tezi nepodporuje ani často zmiňovaný případ Argentiny. Ta je mnohými ekonomy, mezi nimi i Nourielem Roubinim, považována za možný ukazatel cesty, kterou by se mělo vydat i Řecko. Tedy cesty na které je opuštění pevného kurzu (opuštění eura), přetrpění relativně krátkého těžkého období a poté poměrně rychlého oživení taženého exporty. A u Argentiny rozhodně nemůžeme říci, že by šlo o alkoholika, který šlápl vedle jen jednou. Již před devalvací za sebou měla dlouhou historii ekonomických „přešlapů“.
Nebo to je s tolik vyzdvihovanou argentinskou cestou také trochu jinak? Pierpaolo Barbieri z Harvard's Kennedy School před časem ve WSJ uváděl, že když Argentina v roce 1991 navázala kurz své měny na dolar, ukončilo to hyperinflaci a chronické devalvace, které dusily ekonomiku po desetiletí. Sazby klesaly, důvěra rostla, to ale nakonec vedlo k příliš vysoké spotřebě a vše zase skončilo hlubokou recesí a vysokou nezaměstnaností. Následné oživení pak nepřišlo díky devalvaci, ale díky komoditnímu boomu a investicím. Devalvace a default jen vymazaly úspory, které po desetiletí hromadila argentinská střední třída. Prospěla naopak těm, kterým se podařilo schovat dolary v zahraničních bankách.
Růst konkurenceschopnosti generovaný devalvací pak měl jen krátkého trvání a země se rychle vrátila ke staré strategii vysokého růstu s ještě vyšší inflací. Finanční trhy přitom stále nejsou ochotny poskytovat této zemi dlouhodobé financování a k udržování růstu produktivity je třeba dalších devalvací. Nominální růst a komoditní boom dnes jen maskují skutečný stav ekonomiky. Současná Argentina je ukázkou toho, čemu Řecko vstupem do eurozóny uniklo a kam by se odchodem z ní vrátilo, tvrdí Barbiery.
Možná je tedy ve skutečnosti Argentina argumentem hovořícím ve prospěch oné teze „jednou a nikdy více“ a my nejsme „dost hloupí“ na to, aby to fungovalo. Každopádně bychom si ale měli být vědomi málo diskutovaného jádra devalvační mechaniky:
Daná země se v globálním konzumním závodě dostatečně nesnaží (není produktivní, konkurenceschopná ...) a ztrácí podíl na trhu. Může se tedy začít snažit – zaplatit větší snahou, dobrovolným snížením odměn ..., nebo devalvovat. Toto rychlé řešení ale v jádru znamená, že za znovuzískanou konkurenceschopnosti zaplatí tím, že už si nemůže dovolit nakupovat tolik zboží ze zahraničí. I v případě, že to udělá jen jednou. Pokud to provede víckrát, roztočí se popsaná spirála nedůvěry. Tato devalvační mechanika je to opak německé hyperkonkurenční verze – kdyby si němci drželi marku, ta by posilovala, z části by jejich výhodu eliminovala, odměna za konkurenceschopnost by se ale dostavila ve větší kupní síle směrem k zahraniční produkci (počínaje ropou a banány a i-produkty konče).
Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.