Japonská krize ne a ne přijít, ta americká už vůbec ne

Na počátku roku jsem zde uváděl, že Japonsko bude mediálním hitem letošního roku. Zatím se tato extrémně nevýznamná predikce naplňuje, důvodem je přirozeně posun v ekonomické politice, který je a bude poučením i pro ostatní vyspělé ekonomiky (ještě ale nevíme jakým). Paul Krugman se rád vysmívá těm, kteří neustále predikují krizi v USA. Mezi jeho fér i ne tak fér argumenty jsem ale nezaznamenal ten nejjednodušší: Nejdřív by musela přijít krize v Japonsku. Podívejme se proč.

Obrázek ukazuje vývoj veřejného dluhu Japonska v poměru k HDP, černě je vyznačen vývoj výnosů japonských vládních dluhopisů. Z obrázku by se tak dokonce mohlo zdát, že čím vyšší dluh, tím automaticky nižší sazby. Periferii eurozóny by tato kauzalita jistě potěšila, jde ale samozřejmě jen velmi specifický případ. Do grafu jsem vyznačil, v jaké pozici se nyní zhruba nachází Spojené státy – výši dluhu cca odpovídá i výše výnosů.



Obrázek je takový, jaký je, zejména kvůli tomu, že japonské vládní dluhopisy kupují zejména domácí subjekty. Může se tak rozjet zmíněná specifická kauzalita, kdy utlumený růst, opatrnost a spořivost vedou domácnosti k nákupu „bezpečných“ domácích aktiv.

Pokud bychom brali vývoj v Japonsku jako jeden z možných scénářů pro USA, vidíme, že by v něm měly před sebou ještě mnoho let rostoucího dluhu a nízkých výnosů vládních dluhopisů. Ty ale nejsou žádným velkým požehnáním, ale spíše odrazem neschopnosti ekonomiky odlepit se k výraznějšímu růstu. Namítnout bychom mohli zejména to, že USA nedisponují konzervativní spořící populací. Jejich pozici ale podle mého můžeme vnímat tak, že globální rezervní měna – dolar, jim dělá domácí půdu z celé globální ekonomiky. Jinak řečeno, „japonské“ prostředí jim vytváří dolar a globální úspory.

Zpět k Japonsku. Ekonomové z Commerzbank udělali jednoduché cvičení s cílem odhadnout, kdy se japonská recyklace úspor zadrhne. V následujících dvou grafech jsou dva scénáře vývoje veřejného dluhu a finančních aktiv soukromých subjektů (tedy toho, co dluh může financovat). První scénář předpokládá růst HDP ve výši 2 % a nominální sazby ve výši 1 %. Druhý předpokládá stejný růst ekonomiky, ale růst sazeb o 35 bps s růstem dluhu o každých 10 procentních bodů (tedy mírně se vystrašující investory).

Optimističtější první scénář naznačuje, že problémy přijdou 5. května někdy kolem roku 2022. Druhý by ukazoval o několik let dříve. Navíc by trhy podobné problémy i přes svou obvyklou krátkozrakost zřejmě anticipovaly trochu dopředu a rozjela by se populární spirála sebenaplňujícího se proroctví. Zatím ale vidíme, že se ani po změně politiky nic neděje a realita se nám tak podle tohoto modelu stále ne a ne chovat. Samozřejmě se můžeme vydat po cestě argumentů typu „Japonsko má vlastní centrální banku a ta může domácím úsporám vždy vypomoci...“, ale tuto stále dost exotickou možnost nechme nyní stranou. Každopádně je těžké vidět, že by měl jen trendově posilovat.



Natixis před časem také upozorňoval, že úspory japonských domácností jsou směřovány přes finanční sektor na financování fiskálního deficitu. Tím se sazby i přes vysoký veřejný dluh drží nízko. Firmy ale nemají přístup k financím a musí své investice financovat z vlastních zdrojů. To je nutí tlačit na mzdy a snižovat jejich podíl na celkových příjmech. Tím ovšem oslabují agregátní poptávku, což znamená i nízké investice. Výsledkem je pak to, že firmy tlačí dolů mzdy, používají své zisky na snižování dluhu a hromadění hotovosti. V budoucnu bude Japonsko navíc dosahovat deficitu běžného účtu. To znamená, že financovat fiskální deficity budou muset zahraniční subjekty. Podle Natixisu tak je třeba zbavit se japonských dluhopisů a jenu co nejdříve.

K uvedenému pak můžeme připočítat i to, že japonské domácnosti kupují domácí dluhopisy z velké části proto, že byly dlouhé roky zvyklé na posilující jen (který jim ukrajoval ze zisků ze zahraničních investic). Pokud by se jen vydal na cestu dlouhodobého oslabení (neposilování), tato síla by mohla přestat působit. Ve výše uvedených „krizových“ grafech bychom tak namísto domácích finančních aktiv uváděli tato aktiva „k dispozici pro domácí obligace“. Kritický průnik obou křivek by to samozřejmě urychlilo.

S výše uvedeným se může zdát zázrakem, že se Japonsko již nezmítá ve víru krize. Může za to setrvačnost a to, že samozřejmě existují i optimistické scénáře. Nasnadě je ten, že zafunguje přechod na (skutečnou) stimulaci monetární i fiskální. A jisti si můžeme být i nadále tím, že Japonsko bude letošním mediálním hitem (a japonský akciový trh již nebude v takovém ústraní zájmu investorů).

Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.